行业回顾：今年以来消费渐进复苏，性价比主导；补偿性需求释放下休闲出游阶段恢复较好。1）出行链整体：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价”，但十一起“量”驱动略放缓；2）出行链恢复特征：休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;线上渗透率提升；出境游暑期和十一提速后进入平台期；3）“产品性价比”和“渠道性价比”并行，倒逼龙头经营更趋高效，不仅关注商业模式，也更依赖其规模卡位、供应链、品牌管理效能提升。

行情回顾：今年以来社服板块归母净利润恢复超2019年同期10%，但板块指数下跌40%，显著跑输大盘，居市场各行业末位：主要系消费渐进复苏影响部分龙头经营表现，且去年底今年初出行链预期相对不低，A股免税、酒店等权重股明显回调；但此前预期较低，经营改善或后续成长改善等中小市值个股如米奥会展、长白山等涨幅相对居前。

子行业分析与展望：从补偿性需求阶段释放到回归正常增长，未来核心看商业模式和品牌管理势能兼优的细分龙头。免税：需跟踪可选消费复苏和政策节奏，性价比和管理效能提升系核心；酒店：连锁集中跃升和产业链投资收益迭代下，未来看品牌管理效能优化和集团管理进阶；餐饮：性价比成为主导，核心看管理效能跃升（产品&单店优化、扩张模式优化等）。景区：今年补偿性红利后，未来更看项目扩张运营节奏和国企改革下主观动能强化。演艺：宋城演艺：明年上半年相对低基数，未来看项目内外扩张成长。在线旅游：今年靓丽表现，明年核心看竞争格局变化和出境游等增量。出境游：今年签证和航班等供给受制，明年复苏有望提速；出海：米奥会展核心看存量扩张和新区域开拓。人服：企业招聘温和复苏，静待后续企稳改善。

国外借鉴：美国2008-2010年：1）餐饮中快餐相对有韧性，正餐和休闲饮料有波动，整体环境和品牌发展阶段综合影响；2）酒店阶段承压，但中高端精选酒店（加盟主导）相对抗跌且复苏初期有弹性，此后高端酒店复苏弹性更高。日本1990s-2010s出行链：1）国内游平淡，但强IP主题公园表现良好；2）出境游“安·近·短”，花费降低；3）住宿业迭代：有限服务酒店增加/日式旅馆减少；4)餐饮：快餐和咖啡表现相对良好，韧性更足，公司分化。股价来看，主题公园和快餐龙头十年十倍表现突出。

投资建议：维持板块“超配”评级。消费渐进复苏下，出行链后续趋势仍待跟踪，但板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。立足短中长期的不同维度，借鉴国内外龙头表现及未来展望，我们建议关注三条主线：1）中长线，性价比趋势下核心看龙头模式与品牌管理势能，关注产品迭代领先且经营效能提升的公司：如华住集团-s、携程集团-s、中国中免、锦江酒店、海底捞、九毛九等；2）基于中线成长逻辑，顺势而为静待经济企稳β属性强的公司，如人力资源服务龙头（如科锐国际）、酒店龙头君亭酒店及国企改革考核压力下有边际改善可能的锦江酒店、首旅酒店等；3）短期来看，寻找不确定性中相对确定，关注出海受益股米奥会展，快速门店扩张期的同庆楼，明年基数压力较小且有内外成长动能的公司如宋城演艺等。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。