观点：维持板块“超配”。目前消费仍然处于渐进复苏，且四季度系旅游淡季，出行链整体贝塔趋势仍待跟踪，但目前板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。我们建议三条主线配置选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。立足未来3-6 个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、海底捞、北京人力、东方甄选、同庆楼、学大教育、携程集团-S、百胜中国、华住集团-S、行动教育、海南机场、同程旅行、王府井、峨眉山A、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS 直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。

板块三季报前瞻：2023Q3VS2019Q3，预计过去三年供给扩容和效率提升的公司（如部分酒店、餐饮龙头）净利润增长相对领先；受益于在线化渗透率提升等，预计港股在线旅游龙头三季度保持良好增长；预计部分自然景区公司三季度业绩较疫前恢复节奏环比有所放缓（2019Q3 高基数及旺季接待瓶颈等）。预计北京人力主业经营业绩同比仍保持良好增长。

行情复盘：9 月社服板块下跌3.5%，跑输大盘1.5pct，部分投资者对四季度及明年出行预期相对谨慎。个股方面：学大教育领涨，预计系暑期线下培训回暖&外盘资金溢出；长白山、黄山旅游等因经营数据良好涨幅居前。

免税：中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售（1.7 亿元）与客单价（7824 万元）与五一基本持平。中国中免披露业绩快报：2023Q3 收入149.79 亿元/+28%，归母净利润13.33 亿元/+93%，单季收入环比持平，毛利率改善，预计机场租金增加影响Q3 归母净利润环比表现。9 月4 日中免三亚凤凰机场免税店二期试营业；DFS 计划与申亚合作于2026 年前建成海南三亚首个世界级七星奢侈品和休闲娱乐胜地—亚龙湾项目。

酒店：据STR 数据，9 月第1/2/3 周国内酒店RevPAR 较2019 年各+10.2%/-5.8%/+12.0%，其中研学游、演唱会、展会等带动下，9 月酒店经营数据阶段良好。中秋国庆假期，龙头RevPAR 较2019 年较快增长，但预计恢复度较五一有所回落；其中华住入住率基本恢复至2019 年同期。

旅游：假期8 天，国内游客流和收入按可比口径恢复至2019 年的104%/102%，略低于文旅部9 月底预测；估算人均消费恢复约98%，环比五一恢复提速；全国口岸出入境客流恢复85%，出入境航班恢复接近6 成。

餐饮：8 月餐饮行业收入同增12.4%，增长平稳；海底捞中秋国庆假期整体门店翻台率达到5 次/天以上，恢复至19 年同期的90%左右。锅圈食品通过港交所聆讯，2022 年收入72 亿元，归母净利润2.3 亿元，加盟近万店。

风险提示：消费复苏及政策低于预期，扩张节奏或国企改革低于预期等。