观点聚焦

投资建议

本篇报告为换电系列报告之二，系统诠释换电产业链主要环节（运营商、车企、换电设备商和电池资产管理）发展现状及未来趋势，并分析投资机遇。

理由

产业生态加速构建，市场参与者分工明确。①换电运营商：直接面向终端市场，比拼运营效率、资本实力和区域拓展能力，以时代电服（宁德时代子公司）、奥动新能源、协鑫能科等为代表，中石化等能源巨头或将入局。②车企：需要创新意识，初期满足重卡、轻型物流车、出租/网约车等车型换电版的改装投放，长期需具备正向开发“可充可换”车型平台的能力。③换电站设备商：决定换电效率、安全、服务体验等，高端装配制造要求凸显，以瀚川智能、山东威达等为代表。④电池资产管理公司：对电池资产进行全生命周期管理，实现电池资产证券化等金融创新，以武汉蔚能为代表。

兼具新能源汽车产业后周期和基建属性，政策助力2022 年换电产业落地加速。新能源汽车保有量快速扩张，突出了换电的后周期和基建属性，并奠定两大长期驱动力：①新能源汽车补能网络的基建不足；②新能源汽车能源市场扩容。2022 年国家部委加大换电产业鼓励发展力度，更多省市出台换电建设和运营补贴政策，部分地区明确了2023-2025 年的换电站投放规划。

产业链百花齐放，设备商率先受益，建议关注瀚川智能等头部企业。运营商层面，宁德时代发布换电战略后加速开城，协鑫能科与多家产业公司建立合作。车企层面，换电车型推出节奏加快，换电车型公告占比提升。换电站设备商层面，换电站产品形态和使用场景迅速丰富。电池资产管理方面，蔚能发行全球首单电池ABN加速金融创新。我们认为，产业链的欣欣向荣预示赛道高成长阶段即将到来：从产业链传导看，换电网络需要提前建设，且设备商作为产业上游具有高确定性。我们认为，换电站设备商有望率先受益于换电产业崛起，具有客户资源优势和技术积累的企业有望获得超额收益。

换电赛道长坡厚雪，市场规模2025 年破千亿元。我们根据关键假设进行测算，2025 年换电车型年销量将达172 万辆，换电站保有量达到2.31 万座；对应换电站设备商市场规模203 亿元，换电站运营商的市场规模1139亿元，电池银行的资产管理规模2978 亿元，电池银行营收规模669 亿元。

估值与建议

建议关注：①换电站设备商：瀚川智能、山东威达（与机械组联合覆盖），博众精工（未覆盖）。②换电站运营商：协鑫能科（与电新组联合覆盖）、奥动新能源（未上市）。③车企：蔚来汽车、汉马科技（未覆盖）、一汽解放等。④电池资产公司：武汉蔚能（未上市）。

风险

换电业务区域拓展不及预期，车型投放不及预期，行业标准化不及预期。