投资建议

零售发展的本质，是对“人货场”的不断解构与重构，其中渠道作为连接产品和消费者的“场”，“成本、效率、体验”是决定不同渠道发展前景的关键。伴随消费者购买习惯的变迁和“人货场”三要素的变化，不同零售渠道的发展前景正逐步分化，可谓是千帆过尽，大浪淘沙。本篇报告我们希望通过复盘家电零售渠道的过去四十多年发展演变历史，找出渠道迭代兴衰的经验和规律，对我们研究消费行业及渠道具有积极的借鉴意义。

理由

回顾历史，我们结合家电行业供需、头部家电零售企业变化、竞争格局等维度，可将我国家电零售渠道的发展演变历程大体分为四个阶段：

①专卖萌芽期（1981-1998 年）：伴随改革开放，家电销售环节由国营模式逐步向代理模式更迭，行业快速发展促使苏宁、国美、永乐等区域性民营家电专业连锁萌芽；②连锁扩张期（1999-2008 年）：家电连锁渠道全国化快速扩张，在居民增收、厂商扩产等时代背景下，苏宁主内生、国美重外延，苏宁国美双寡头格局于2008 年前后形成；③电商变革期（2009-2015 年）：

京东等融资助力、物流为基、服务赋能强势破局，苏宁、国美初探线上业务但收效一般。2015 年苏宁与阿里交叉持股，初步完成线上化转型；国美几经波折重提全渠道战略；④全渠道融合期（2016 年至今）：新零售阶段，苏宁主打“智慧零售”，国美布局“家·生活”，京东多品类、全渠道渐入佳境；格局演变上，苏宁国美面临经营压力，京东升至家电全渠道榜首。

我们从渠道商、消费者、企业战略三个维度进行总结复盘，形成以下启示录：

渠道商：精耕“人货场”，完善价值链。从品类来看，零售商需布局景气赛道，紧抓品类贝塔；从与品牌商的关系来看，渠道商需在博弈中深化供应链建设，锁定优质品牌资源，加强阿尔法优势；从趋势判断来看，及时跟踪渠道变革、明晰方向、抓住流量演变趋势是关键。

消费者：价值至上，“消费需求”内涵不断延伸。我们认为追求性价比是消费者的固有需求，零售商需持续降本提效让利；随着产品消费升级，服务体验愈发重要，完善配套服务可提供价值增值、构筑差异化竞争优势。

企业战略：内生外延双轮驱动，拥有稳定且强大的核心业务基本盘是前提。复盘家电零售商渠道的兴衰历史，我们认为内生增长或者外延收购的战略本身并无优劣之分，关键是企业是否拥有稳定且强大的核心业务基本盘。

企业外延扩张应充分考虑自身发展阶段，且建立在业务协同、战略适配基础之上，实现可持续高质量发展，不可盲目追逐风口或一味做大规模。

盈利预测与估值

推荐全渠道、多业务布局的电商龙头阿里巴巴、京东（互联网组覆盖）。

风险

疫情反复风险，宏观经济疲软，政策监管风险，竞争加剧风险。