核心观点：

苏宁易购发布2021 年一季报。2021Q1 实现营业收入540.05 亿元，同比下降6.63%；归母净利润4.56 亿元，较上年同期扭亏为盈；扣非归母净亏损9.38 亿元，亏损同比收窄。符合业绩预告。

线上投入激进程度下降。1Q21 线上平台商品销售规模同比下降18.82%，主要受部分自营商品补贴与推广减少的影响，舍弃烧钱型策略（4Q20 苏宁曾加大补贴力度推动用户及GMV 增长）。

线下大店体系继续收缩，零售云保持扩张。1Q21 苏宁 3C 家居生活专业店可比店面销售收入同比增长18.9%（1Q20 低基数），新开21家、关闭49 家；门店加快推进合伙人制度，优化组织架构，人效同比增长19%。零售云新开门店584 家，销售规模同比增长69%，净增店数量为389 家。

物流业务积极调整，减少亏损。调整天天快递的高亏损业务、不经济的自营小件配送，Q1 小件同比减亏39%。

现金流转正。Q1 经营性净现金流为流入4.68 亿元（2020Q1 同期为流出39.25 亿元），主要受益新租赁准则中“支付的租金作为偿还租赁负债本金和利息所支付的现金流应当计入筹资活动现金流出”（Q1 财务费用同比增加5 亿元至10.3 亿元，主要受准则变化影响），同时资金效率有所提升。

费用率得到控制。Q1 单季毛利率同比下降1.38pp 至14.3%；公司加强费用管控，销售费用率同比下降0.7pp 至11.6%。

投资建议：预计苏宁2021-2023 年收入3075/3557/4028 亿元，同比增长22%/16%/13%，归母净利润-5.1/6.2/7.4 亿元。给予公司2021年0.3X PS 估值，对应合理价值9.91 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：资金链紧张，线上投入无法有效留存用户。