月度行情回顾与行业数据：4 月SW 商贸板块指数下跌0.28%，跑输沪深300 指数（总市值加权平均）0.66 个百分点。分主题来看，百货板块上涨1.31%，超市板块下跌5.42%，珠宝首饰板块下跌0.32%，化妆品板块上涨16.51%；大市值板块上涨1.13%，中市值板块上涨0.36%，小市值板块上涨5.02%。

月度观点：电商疫情是验金石，顺势而为。通过对比各行业公司财报，我们总结了不同业态和品类在新冠疫情下受到的影响及不同公司应对疫情的措施和效果。电商：行业再度进入“投入期”，尚未被充分线上化的潜力品类往往履约成本较高，接下来不仅需要通过继续提高订单量增加规模效应以摊薄配送成本，更可能部分由同城零售、社区电商等非B2C 快递的解决方案完成履约。行业扩张进入深水区后，龙头的利润将阶段性承压，但各方的资源投入将共同加快流通渠道数字化和供应链数字化提效的步伐，创造更广阔的发展空间。化妆品：7 家样本公司20 年收入增长17.1%，扣非归母净利润增长12.5%；2021Q1 收入整体增长40.1%，扣非归母净利润增长46.9%。疫情影响最大的是20年2-3 月，此后一直保持增长，景气度持续恢复。我们认为主要的驱动力在于电商渠道投入加大拉动整体增速，以及新品爆品大单品策略的强化。我们观察到各家都积极增加产品的科技含量，这也是国货品牌从渠道营销竞争走向品牌竞争的基础。珠宝：可选属性+依赖线下渠道，导致珠宝受疫情影响较大，但我们观察到8 家样本公司2021Q1 收入增长62%，相比2019 年一季度同比增长7.8%，尽管增速不快，但已经确定性回到正增长轨道（我们建议以2019 年为基数，来衡量21 年逐季的增速趋势）。疫情并未改变龙头扩张节奏，老凤祥、豫园20 年净增加门店数分别为557 家和620 家，另一方面品牌也积极拥抱线上渠道，尤其是直播电商能力的建设。2021 年龙头品牌仍将沿着这两条主线发力。超市：2020Q1 是超市行业的高光时刻，受益于疫情带来的需求爆发，以及生鲜电商的溢出效应，表现为收入大幅增长，毛利率提升，费用率下降，而随着疫情的逐步缓解以及生鲜新模式的涌现（疫情爆发带来的电商需求，推动新一轮融资，同时平台公司大举进入社区团购，推动行业直奔终局演变），实体商超遇到前所未有的经营挑战。我们看到样本公司自2020Q2 以来收入增速持续放缓，甚至出现单季收入利润下降。我们认为商超的固有盈利模型已失效，需要尽快找到考虑各种新模式冲击分流下的单店可持续盈利模型。

风险提示。终端需求疲软，拖累零售增速下滑；各公司兼并整合低于预期；运营效率低下，人工租金成本上涨。