核心观点：

1、公司聚焦航空维修、微电子领域，是以核心装备研发与制造、微电子、航空工程技术与服务为主营业务的三位一体的高科技企业。公司产品涉及高端装备、商业民航及高性能集成电路制造领域，具体下游涉及航空维修、航空工程技术与服务领域、半导体制造、5G 移动通信、AI 人工智能、雷达、汽车电子、电力电子、光纤通讯、3D 感知、新能源、防务等多领域。

2、航空维修、检修业务仍为公司营业收入主要来源，微电子业务收入占比逐年提高。公司当前主营业务可细分为航空维修检修、核心装备研发与制造、航空培训、航空租赁、微电子五大业务。营业收入方面，航空维修、检修、租赁及研发制造贡献主要收入但比重持续减少，微电子业务开始步入收获期产值加速放量。2015-19 年公司航空维修、检修、租赁及研发制造业务贡献营收占同期实现营收比重逐步减少，已由2015 年的76.69%降至2019 年52.23%。公司半导体领域微电子业务产值逐步放量，实现营收比重从2018 年的4.74%提升至2019 年的10.99%，从事该项业务子公司海威华芯营业收入已从2017 年的0.04 亿元快速增长至2019 年的0.89 亿元。利润方面，公司整体毛利率近年虽有下滑但下滑幅度逐步减缓，预计随着毛利率高、预期增速快的微电子业务营收占比的提升，整体毛利率有望企稳且回升。受原有业务市场竞争加剧、业务结构变化等影响，公司整体毛利率已由2015 年56.67%下降至2019 年41.85%，但整体降幅减缓，近三年毛利率维持在41.84%附近。受规模效应、产能释放、需求端景气度提升等影响，公司微电子业务毛利率快速提升，由2018 年34.90%提升至2019 年49.50%。

3、国内化合物半导体领先者，布局科装、5G 宏基站、通讯光器件等多高端领域，去年实现六大工艺完成并贯通产线，下游半导体材料应用加大，公司微电子业务加速成长可期。

（1）国内领先的、覆盖特殊市场和民品市场的第二代/第三代化合物半导体企业。公司微电子业务的从事主体为海威华芯公司。海威华芯是国际一流水平的高性能集成电路制造企业，主要从事第二代/第三代化合物半导体晶圆制造服务。客户分为特殊市场和民品市场，目前已完成包括砷化镓、氮化镓、碳化硅等多项产品工艺开发，可支持制造功率放大器、光电探测器、激光器、电力电子等产品，业务涵盖航空、航天、卫星、消费电子等领域，应用场景包括5G 移动通信、雷达、3D 感知、新能源、国防等领域。

（2）氮化镓及砷化镓技术优势明显，工艺技术2019 年迈入收获期，下游客户及应用拓展顺利。据公司2020/1/9、2020/2/19公开调研纪要，海威华芯在全球氮化镓芯片专利技术属于一流梯队，2019 年实现国内第一条6 吋VCSEL，发光效率、良品率都很高。2019 年海威华芯实现了六大工艺的完成和产线贯通，并把工艺转化为产品。特种装备业务方面，2019 年公司拓展了一百多个客户，已有60 多个固化客户，包括航空航天、通信等核心主流客户；在装备部门的支持下，2019 年公司取得18 个科装产品的定向项目，排名靠前，预计将在半年到两年时间内完成科研任务并全部转化成量产，成为装备部门定型项目，公司预计2020 年科装部门订单可以达亿级以上，相较2019 年实现大幅度增长。民品领域，公司聚焦于5G 等门槛较高且对化合物半导体行业具有牵引作用的方向上。2019 年公司在5G 基站领域已经完成了所有工艺的研发，5G 宏基站的射频GaN 已通过可靠性验证，可为5G 技术提供更为低成本、高效率的芯片制造解决方案，也标志着公司可以为基站产品提供制造服务。

公司称2020 年将进一步加大在滤波器和SiC MOSFET产品方向的研发，并扩大已量产产品的产能，实现横纵向上的双向拓展，把握宏基站和微基站的建设机遇。

（3）以GaN 为代表的第三代半导体主要应用电力电子、微波射频和光电子三大方向，GaN 是通信基站应用领域未来最具增长潜质的半导体材料之一，5G 通信普及、核心半导体领域国产替代加速等有望贡献业务增长动能。据2019 年4 月期刊《5G关键材料——第三点半导体材料市场发展简析》，GaN 和SiC 并称为第三代半导体的双雄，其中GaN 因具有禁带宽度大、击穿电场高、化学性质稳定等优点，在通信基站应用领域，GaN 是未来最具增长潜质的第三代半导体材料之一。据《聚焦产业关键技术，把握第三代半导体发展机遇》，5G 通讯的应用，将会大力推动第三代半导体产业化的进程，通信产业向 5G 时代的转变有望重塑射频技术产业现状，或将为 GaN 射频器件带来较大市场机遇。据本段引述的第一篇文献，2018 年全球GaN 射频器件市场规模达31 亿元，其中基站端GaN 射频器件规模约13 亿元，预计到2023 年该市场规模将达90 亿元，CAGR 超过23%，其中基站端GaN 射频器件市场规模预计将超过35 亿元。

4、航空维修检修行业引领者，领先开展国际大修业务，中长期受益中国机队规模扩大和机龄增长催生的航空检修维修需求。

（1）公司航空维修检修项目齐全。公司航空维修、检修业务的从事主体为天津海特飞机工程有限公司，主要维修项目为机载电子设备维修，涵盖飞行管理计算机、飞行控制计算机等；机载电气仪表设备维修，主要包括电气控制系统、飞机仪表显示系统、电气设备等。机载机械设备维修业务包括辅助动力装置APU、空调系统、液压系统、应急救生系统等。

（2）公司资质齐全，积极开展国际市场大修业务，在客改货业务成熟领先，竞争优势明显。据公司2019 年报，公司是2019年首批获得境内外保税维修和再制造试点资质企业，目前已开展周边国家等第三方国际市场大修业务，也是我国第一家取得中国民用航空局CAAC 维修资格许可的民营维修企业，已经取得FAA、EASA 等多种资质认证，并且具备大型客货机以及多种民用、通用飞机等机型的整机维修能力。在客改货业务方面，其“客改货”项目成功入选国家工信部2018 年绿色制造系统集成项目，同时公司也是目前全球唯一拥有B737-700 客改货改装方案的服务商（2020/3/31 日公布的2019 年公司年报表述），2019年完成三架B737-700 飞机客改货工程，公司计划2020 年中期取得波音737-800 客改货STC 的FAA 认证并将开展客改货业务。

（3）中长期看，中国机队规模的扩长和机龄的增长将带来较大的航空检修、维修需求。据公司年报引述中国商用飞机发布的《中国商飞发布2019-2038 年民用飞机市场预测年报》预测，未来20 年预计中国航空市场将接收50 座以上客机9205 架，市场价值约1.4 万亿美元，机队年均增长率为5.2%。到2038 年，中国的旅客周转量将达到4.08 万亿公里，中国机队规模将达到10344 架。根据预测，2020 年全球民用、军用、直升机和公务机市场的维修总市值将达到1843 亿美元，其中中国市场有望达到109.6 亿美元。预计未来10 年全世界会有1500 架实施客改货，市场空间较大，公司作为国内维修能力领先、客改货业务较为成熟的企业，业务量或有增长。

高端装备、应急救援、国产民机部分航空核心装备供应商，航空发动机电子控制系统、氧气系统、电动绞车、辅助动力装置的电子组件等产品定型顺利，高端装备需求+国产替代加速公司相关业务发展可期。高端装备领域，据公司年报，公司在发动机电子控制器研发技术达到国际先进、国内领先水平，研发的某型发动机控制器获得国防科技进步一等奖。据公司2020/2/19公开调研纪要，2019 年公司航空发动机电子控制系统型号数量从一个发展成为七个，并且有四个通过认定。生产方面，随着装备部门相关型号的列装，公司科研产品也开始进入批量生产阶段，包括直升机电动绞车和脉冲式供氧系统等；在应急救援领域，研制的具有国际先进水平的直升机电动救援绞车已完成定型并批量装备；与中商飞开展技术合作，研发国产民用飞机长时间供氧系统，实现了供氧系统由特定客户向民航市场的拓展。预计随着内外环境影响下高端装备更新换代、民航领域国产替代加速，公司相关业务有望凭借技术+客户优势实现稳增。

盈利预测与投资评级：公司位于航空维修及装备制造领域同业前列，化合物半导体业务国内领先，5G 通信普及、核心半导体领域国产替代加速等有望贡献公司增长新动能；中长期看，中国机队规模的扩长和机龄的增长将带来较大航空检修、维修需求；内外环境影响下高端装备更新换代、民航领域国产替代加速有望推动公司航空高端装备制造业务稳增。给予公司“推荐”

评级，预测公司2020/21/22 年EPS 分别为0.13/0.30/0.47 元。

风险提示：微电子业务产能扩张不及预期；微电子业务客户拓展不利；航空维修业务受疫情影响不确定性较高；航空装备领域下游需求增长不及预期。