报告摘要

公司产品业务结构优化升级，盈利能力持续修复。公司是一家专注健康领域的创新型医药企业，围绕大分子、小分子、合成生物、特色中药四大业务领域，搭建了面向全球的生产、研发体系及商业网络。通过投资设立或并购的方式，将业务覆盖至六大洲、40 个主要国家和地区。2023 年公司首个创新药亿立舒中美获批上市，2024 年迎来完整的销售年度，标志公司由传统药企转型为商业化创新型药企。公司不断优化产品结构，医药自有产品收入占比逐年提升，2023 年H1 提升为53.02%，同比增长21.01%。公司毛利率提升明显，2022 年公司毛利率为48.63%，较上年同期增加7.16pct，2023 年Q1-3 公司毛利率为50.6%。

创新转型初步兑现，海外业务打开成长天花板。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，持续拓展海外市场。G-CSF 类药物市场持续扩容，长效药物占比不断提升。2023 年国内G-CSF 类药物市场规模预计达112.8 亿元，其中长效产品的市场规模为90.1 亿元，占比约80%。2023 年亿立舒医保谈判成功，依托正大天晴商业化推广能力，国内放量在即。公司积极寻求全球商业合作伙伴，不断提升亿立舒全球影响力和市占率，全球销售峰值有望超过50 亿元。2）F-652 潜在FIC 肝病领域药物，填补治疗空白，最快有望在2025 年国内申报上市。

差异化制剂+独家中药全球布局，有望成为稳定业绩驱动力。1）制剂已初步形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。随着新获批的自研产品重酒石酸去甲肾上腺素注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等等陆续挂网发货，以及卡培他滨片、硫酸长春新碱注射液代理转为自有，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。2）公司中药独家品种丰富，中药产品收入增速稳固。公司共拥有108个中药品种，独家中药医保产品14 个，WHO 基本药物标准清单1 个。2023年医保谈判，复方黄黛片及麻芩消咳颗粒调整至常规目录。2023 年H1，中成药销售收入为4.05 亿元，同比增长14.8%。

泛酸钙处于价格底部，协同合成生物学发展。泛酸钙价格历史底部，未来向下空间有限。未来依托合成生物学平台有望进一步推动公司产品结构调整和优化，并协同助力维生素业务进一步发展。

盈利预测及投资建议

我们预测公司2023/2024/2025 年收入为41.20/51.20/61.13 亿元，同比增长7.40%/24.25%/19.40%。归母净利润为-5.03/5.49/7.74 亿元，同比增长-362.74%/209.21%/40.93%。对应的2023 年-2025 年EPS 分别为-0.41 元/股，0.45 元/股和0.63 元/股，市盈率分别为-27.57 倍，25.24倍，17.91 倍。考虑公司产品格局不断优化升级，差异化制剂与独家中药 品种布局，深度拓展海外市场，第三代生白针新药亿立舒中美欧获批，在研管线储备丰富有望驱动未来增长，我们给予公司2024 年40 倍PE，对应未来6 个月目标价为18.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。