核心观点：

从板块整体看，成长性持续，盈利能力及经营质量双升。以国防军工（申万）指数（截至2021/12/31）97 只成分股代表板块整体分析。（1）成长性，板块2021 全年实现营收同比增长12.77%，归母净利润同比增速达10.91%；（2）盈利能力，2021 年板块毛利率达18.99%，为近5 年新高，期间费用率近五年持续下降，净利率维持2020 年以来高位；（3）营运能力及现金流，2021 年存货周转平稳，应收账款周转加快，现金流管理效率提升，营收含现比例提升显著，资产周转加快。

细分板块视角，军工电子、航空板块盈利能力“三张表”表现最优。选取申万二级国防军工（2021）分类为分析样本，（1）成长性，2021 年，航空、军工电子营收增速分别达15.74%、15.28%，下游景气度延续，各领域归母净利润增速较2020 年均有所回调，其中航空、军工电子归母净利润2021 增速仍较高，分别为46.40%、33.32%；（2）盈利能力，2021 年军工电子毛利率、净利率与2020 年的较高水平基本持平，各板块期间费用率总体稳定，航空板块期间费用率逐年下降；（3）营运能力，航空板块存货周转显著加快，多板块应收账款周转加快。

从产业环节看，中上游盈利能力较优，下游资产端及现金流改善显著。

选取52 只国防军工重点个股作为样本股进行分析，按照产业链环节划分为材料、元器件、部件级、系统级和终端。（1）利润表，中上游企业业绩增速领先，如部件级营收、归母增速分别超40%、80%。全环节盈利能力提升显著，毛利率整体稳中有升、期间费用整体稳中有降；（2）资负表，中上游存货及原材料高增速或反映其备产节奏加快，与中游及下游系统级厂商合同负债大增，或共同显示板块景气度的持续。

2022 年Q1，业绩及盈利规模同比稳健增长。统计口径同2021 年报，板块营收、归母净利润同比增速分别达11.25%、17.92%，毛利率保持高位，近五年Q1 期间费用率持续下降，规模效应显著。营运能力基本企稳，现金质量同比有所下降。

主动型基金国防板块重仓持仓偏好产业链较高景气度标的。2022Q1 末主动型基金国防板块重仓占比达4.02%，占比虽较2021Q4 的4.25%略有下滑，仍超配2. 50pct。从重仓基金数和重仓市值看，重仓持仓基金偏好军工产业链中细分赛道景气度较高标的。

优选关注：新﹒视角（航发动力、航发控制、中航高科），新﹒电子（紫光国微、鸿远电子、华测导航、航天电器、中航光电），新﹒材料（中航重机、钢研高纳、光威复材、菲利华、派克新材）。

风险提示：疫情发展超预期；装备列装及交付不及预期；重大行业政策调整风险；数据统计口径偏差及财务数据解释偏差风险等。