报告摘要：

公路港已成为我国公路物流基础设施，规模效应日益显现。2020年我国零担物流市场规模为1.99 万亿元，占整体公路物流比重为33%，呈逐年攀升趋势。传化公路港作为物流园区的升级版本，是零担物流公路运输的有效解决方案。公路港提供的零担分拨档口、仓储、三产等服务功能仍然是强需求。目前，传化在运营公路港54 个，在建公路港9 个，已经形成遍布全国的公路运输基础设施网络。另外，随着2016~2017 年期间集中建设和投入的公路港经过爬坡期，公路港整体盈利能力得到较大改善。在2020 年疫情对宏观经济冲击较大的情况下，传化公路港园区业务收入依然保持31%的增速。

网络货运行业进入快速发展期，传化凭借线下公路港资源优势明显。

2021 年以满帮为代表的网络货运平台纷纷赴美上市，网络货运行业迎来大发展。目前网络货运GTV 占整体公路货运的比重仅为4%左右，进一步增长空间巨大。传化网络货运平台业务规模增长迅速，2020 年全年实现营收 67.7 亿元，日交易量超过 2 万单，月复合增长率达到 25%。依托线下公路港的物流资源和税收优惠政策，传化具有明显的获客优势。

仓运配业务深入制造业供应链，从资源向能力转型。作为公路港的所有者，传化过去扮演的角色更多的是物流要素提供者，对物流服务能力的建设不足。面对物流行业集中化程度提升和一体化供应链的趋势，传化也从资源提供者向能力提供者转型。传化供应链业务逐渐减少资金占用较大且毛利较低的代采商贸业务，开拓毛利更高、客户粘性更强，但能力要求更高的仓运配业务。通过聚焦“化工、车后、快消、科技”并打造标杆项目，供应链业务未来值得期待。

投资建议：看好传化公路港作为物流基础设施网络形成的规模效应，并基于此具备的获客优势将有效辅助其发展供应链服务和网络货运平台。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.67 元、0.83 元、0.94元，对应PE 分别11.25x、9.05x、8.01x，给予 “增持”评级。

风险提示：业务开展不及预期，政府补贴下滑，宏观经济下滑