核心观点

2024 年前三季度，公司血制品业务保持快速增长；疫苗业务受流感疫苗降价影响，销售短期承压。随着公司采浆量增长，新浆站采浆量爬坡与血制品需求端景气度持续，预计24Q4 及25 年血制品业务有望延续快速增长趋势。疫苗板块预计24Q4 仍受价格调整影响；25 年随着价格降幅同比逐渐平稳，叠加降价后利好渗透率提升，公司流感疫苗销售有望趋于稳定，叠加狂犬疫苗及破伤风疫苗带来的业绩增量，销售预计恢复增长。

事件

公司发布2024 年三季报，业绩符合预期

10 月29 日，公司发布2024 年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入34.91 亿元，同比下降10.97%；2）归母净利润9.24 亿元，同比下降13.46%；3）扣非归母净利润8.17 亿元，同比下降9.75%；4）基本每股收益0.51 元。业绩符合预期。

简评

前三季度受疫苗价格调整影响，收入及利润短期承压2024 年第三季度，公司实现营业收入18.38 亿元，同比下降21.04%；归母净利润4.83 亿元，同比下降10.58%；扣非归母净利润4.55 亿元，同比下降10.54%。24Q3 及前三季度公司收入同比下滑，主要由于四价流感疫苗价格调整，叠加流感疫苗销量同比下滑，导致疫苗板块收入下降；利润同比下降，主要由于流感疫苗降价后毛利率降低，同时收入占比减少，影响整体毛利率水平。

血制品业务：受益于采浆量持续提升，前三季度业绩快速增长。按照公司财报测算，24Q3 公司血制品业务收入9.16 亿元，同比增长20.6%。前三季度血制品业务收入25.33 亿元，同比增长15.4%；毛利率54.5%，同比下降0.5pct。血制品业务保持较快增长，主要受益于采浆量持续增长带来的供给端改善，以及需求端景气度持续所致。公司积极推动浆站建设，2024 年8 月获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，目前拥有在营浆站32 家（含分站），24Q3 采浆量增长延续上半年趋势。随着新浆站采浆量持续爬坡，叠加老浆站采浆能力提升，公司采浆量有望持续快速增长，为业绩增长提供充足动力。

疫苗业务：销售短期承压，价格调整利好长期渗透率提升。根据子公司华兰疫苗财报，24Q3 公司疫苗业务实现收入9.22 亿元，同比下降41.2%。前三季度疫苗业务收入9.57 亿元，同比下降44.3%；毛利率81. 1%，同比下降7.4pct。收入大幅下降，主要由于公司四价流感疫苗价格调整，叠加流感疫苗厂家较多，竞争激烈所致；毛利率大幅下降，主要由于价格调整后产品毛利率降低所致。前三季度公司取得流感疫苗批签发83 批次，其中四价流感疫苗65 批次（-26%），三价流感疫苗11 批次（+83%），狂犬疫苗批签发7 批次（+133%）。面临激烈的竞争格局，公司流感疫苗批签发量依然保持国内领先地位。四价流感疫苗价格调整长期有利于进一步提升接种率，带来以价换量的市场机遇。公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。

整体毛利率短期承压，管理费用有所增长

公司前三季度毛利率61.77%（-7.81pct），毛利率下降主要由于：1）疫苗业务受流感疫苗价格调整影响，整体毛利率同比降低；2）疫苗业务占收入比重降低，其毛利率高于血制品业务。公司前三季度销售费用1. 22 亿元（-31.11%），销售费用率17.64%（-5.20pct）；管理费用2.50 亿元（+20.26%），管理费用率7.16%（+1.85pct ）；研发费用2.12 亿元（-2.73%），研发费用率6.07%（+0.50pct）；财务费用-0.09 亿元（-565.98%），财务费用率-0.26%（-0.31pct）。销售费用率下降，主要由于疫苗业务收入占比下降，血制品业务销售费用偏低所致； 管理费用增长，主要由于存货报废损失同比增加所致。

前三季度公司经营净现金流4.60 亿元（-33.63%），主要由于销售商品收到现金减少及购买商品支付的现金增加所致；应收账款23.68 亿元，占总资产比重14.71%（-2.18pct）；存货19.06 亿元，占总资产比重11. 84%（+0.87pct）；非经常损益1.06 亿元（-34.24%），主要由于已计提资产减值准备冲销较去年同期减少所致。

血制品业务延续增长趋势，流感疫苗销售有望企稳公司为血制品和疫苗领域的领先公司，前三季度在采浆量快速提升和需求端持续旺盛的推动下，血制品业务保持快速增长；疫苗业务受流感疫苗降价影响，销售短期承压。随着公司2024 年上半年采浆量快速增长，叠加新浆站采浆量爬坡与血制品需求端景气度持续，预计24Q4 及25 年血制品业务有望延续快速增长趋势。疫苗板块预计24Q4 降价造成的影响将持续存在；25 年随着价格降幅同比逐渐平稳，叠加降价后利好渗透率提升，公司流感疫苗销售有望趋于稳定，叠加狂犬疫苗及破伤风疫苗带来的业绩增量，销售预计恢复增长。

盈利预测与投资评级

考虑到前三季度经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为48.39 亿元、55.82 亿元和63.16 亿元；归母净利润分别为12.44 亿元、14.61 亿元和16.68 亿元，2024 年同比下降16.0%，2025~2026 年分别同比增长17.5%和14.2%；每股EPS 分别为0.68、0.80 和0.91 元，当前股价对应2024~ 2026年估值分别为24.6X、20.9X 和18.3X，给予买入评级。

风险分析

1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

2、浆站建设及采浆量增长速度不及预期：公司产品供给端增长主要取决于浆站数量的增加和单站采浆量的增长，若未来浆站建设及采浆量增长速度不及预期，将影响公司未来的业绩及盈利水平预期。

3、新产品研发和上市进度不达预期。

4、毛利率下降的风险：原料血浆成本占血制品生产成本的比例较高，随着献浆员营养费的不断提高，血浆的成本在逐渐上升；随着原料血浆采集量的增加，血液制品企业之间的竞争加剧，价格存在波动的可能， 血液制品综合毛利率存在下降的风险，可能对公司利润造成一定影响。疫苗公司的主要产品四价流感病毒裂解疫苗的竞争对手不断增多，价格竞争趋于激烈，存在毛利率进一步下降的可能。