低成本的氢源和储运是燃料电池行业发展的一大关键：氢燃料电池车使用氢气作为燃料产生电力，实现化学能向机械能的转换，目前技术储备和商业模式仍处于积极探索中，电堆、整车技术的可靠性和经济性都是制约燃料电池行业发展的瓶颈。如何获得低成本的氢源，并选择合理的储存和输送方式，是实现终端加氢站运营经济性的关键。

化工副产集中式供氢+水电解分散式制氢是未来发展方向：国内外加氢站的供氢方式可分为站内制氢和外供氢气，目前化石燃料制氢、化工副产氢、水电解制氢、甲醇制氢四种工业制氢的技术都已经比较成熟，且氢源储备充足，综合比较，由于负荷中心的集中区域华东地区煤炭总量指标控制严格，且中期内天然气供给仍将紧张，投资较重的化石燃料制氢的可行性仍待验证；水电解路线的发展程度则取决于未来国内风电和光伏的弃电利用水平；从目前来看，利用低成本的氯碱、PDH 和乙烷裂解等化工副产集中供氢+水电解分散式制氢或将会是未来供氢模式的发展方向。

PDH 和乙烷裂解副产氢将是最具优势的副产氢源选择：考虑在建和规划中的产能，未来国内PDH（丙烷脱氢）产能将达915 万吨产能，而规划中的乙烷裂解产能达1460 万吨。两者合计可副产外售123.9 万吨氢气，可满足约866 万辆燃料电池车用氢需求。PDH 和乙烷裂解集中在沿海港口地区，通过低强度的改造便可满足燃料电池用氢气，PDH 和乙烷裂解副产的氢气将是未来潜在最具优势的燃料电池车用氢源选择之一。

投资建议：目前已涉足前端氢源的公司中推荐鸿达兴业（0.75 万吨/+400Nm3/h 电解水制氢）和具有电解水制氢工程业绩的新奥股份，建议关注滨化股份（副产1.6 万吨氯碱氢）和华昌化工，此外根据我们测算的理论可外供氢气量，建议关注副产氢丰富、具备进军燃料电池氢源潜力的PDH和轻烃裂解标的卫星石化（PDH 副产3 万吨氢气+乙烷裂解副产16 万吨氢气）、东华能源（PDH 副产5 万吨氢气）和万华化学（乙烯项目可外供3.4万吨氢气）等。

风险分析：1）加氢站网络建设不达预期； 2）加氢站关键设备国产化进程不达预期； 3）产业政策和补贴政策波动风险；4）燃料电池成本下降不及预期等。