VE 或已进入高景气的拐点。涨价是周期的硬道理。根据百川盈孚，截至2024年8 月1 日，VE 成交价已上涨至115 元/kg，月环比上涨47.4%，周环比上涨23.7%，景气正在加速上行。此前，我们于6 月25 日举办VE 电话会议，并在后续周观点中持续重点看好VE。站在当下，我们认为VE 或已进入继2007-2008 年以来的又一轮超级景气。

VE 上一轮超级景气出现在2008 年，核心标的盈利弹性巨大。VE 是第二大维生素品种，全球VE 粉需求约16 万吨，体量显著大于VA 需求2.7 万吨（50万IU）、VD3 需求0.8 万吨、VK3 需求0.6 万吨。因此VE 一旦涨价，对生产厂商而言将会贡献远比其它维生素品种更大的利润弹性。在VE 的上一轮超级景气中，其价格由2007 年上半年约38 元/kg 最高上涨至2008 年6 月275 元/kg。受益于VE 上一轮超级景气，浙江医药2008 年净利润同比增长1618%，其2005-2010 年股价上涨超过20 倍。

巴斯夫遭遇不可抗力，维生素及中间体已停止发货，景气加速。7 月29 日当地中午12 点，巴斯夫化学路德维希港工厂发生爆炸。据证券时报，该装置用于生产香原料和维生素前体。路德维希港的VA、VE 一体化装置建设完成于1970 年，包括了4 万吨柠檬醛、0.6 万吨VA、2 万吨VE 以及异植物醇、假紫罗兰酮等VE 重要中间体。截至7 月31 日，根据feedinfo，巴斯夫已暂停从路德维希港运送VA 和VE 产品，行业迎来重大催化。

维生素景气历来主要由供给驱动。复盘VE 历史价格与其主要下游猪养殖盈利历史情况，我们发现VE 历史景气主要由供给格局的变化驱动，而非需求驱动。2017 年6 月至2018 年1 月VA、VE 分别实现涨幅1054%、169%，同时期猪养殖利润由181.6 元/吨变动至307.9 元/吨，维生素下游盈利处于相对低位；而2019 年2 月至11 月，在猪养殖利润由亏损147.6 元/吨大幅上行至2989.2 元/吨的“猪周期”高景气背景下，VA 下跌18%、VE 上涨5%。这充分论证了在维生素景气周期中，下游盈利并非主导因素。

本轮VE 供给格局的变化可类比2008 年。安迪苏的退出是2007-2008 年VE 的超级景气的重要催化，其退出后全球VE 形成了以帝斯曼、新和成、浙江医药、西南合成为主的寡头格局。我们认为，本轮VE 行业所发生的格局变化可类比2008 年，巴斯夫遭遇不可抗力事件不但影响了其VA、VE 的供应，还影响了其维生素中间体对其它维生素厂商的供应。产品价格是供需矛盾最实时的反映：自巴斯夫发生不可抗力后，截至8 月1 日VA 累计涨幅53.1%、VE 累计实现涨幅20.4%，价格加速是供需矛盾加重的有力说明。

投资建议。VE 呈现过去十几年来未有的优异格局，景气确认。与此同时，VA 在巴斯夫不可抗力后价格加速上涨，建议重点关注VE、VA 龙头标的：

浙江医药（2021 年VE 产量4.9 万吨、VA 产量0.43 万吨）；新和成。

风险提示：行业库存超预期释放，新产能投放加速，技术迭代风险。