招商公路发布三季报：Q3 实现营收30.93 亿元（yoy+34.90%，qoq+4.39%），归母净利14.52 亿元（yoy-6.43%，qoq+2.63%）。2024 年Q1-Q3 实现营收90.77 亿元（yoy+38.04%），归母净利41.60 亿元（yoy-4.63%）。公司Q3 盈利（14.52 亿元）基本符合我们预期（14.99 亿元）。公司计划实施股票回购，彰显回报股东诚意，回购金额介于3.1 亿元~6.18 亿元（10/16 公告），回购股份拟全部注销，资金拟使用银行再贷款额度且利率不超过2.25%（10/24 公告）。在“低利率+资产荒”背景下，市场对高股息股票配置需求增加，公司为行业龙头&板块唯一央企，具备配置价值。维持“买入”评级。

货车增长偏弱，拖累3Q 盈利表现

公司1Q/2Q/3Q 归母净利同比下降4.1%/3.2%/6.4%。3Q 盈利下滑主因国内有效需求不足，使货车增长偏弱。去年暑期客车基数较高对7-8 月也有拖累，不过9 月客车收费天数同比+2 天对通行费有支撑。行业层面看，交通部数据显示，高速货车通行量在7 月-9 月中旬同比-2.5%（1H24 同比+2.5%），3Q 货运景气度低于1H。出行方面，7 月-9 月百度迁徙规模指数同比-3.6%（1H24 同比-2.6%）。A 股高速板块1Q/2Q/3Q 归母净利同比下降3.3%/5.9%/0.2%。公司3Q 业绩弱于行业趋势。公司投资收益主要为参股的公路上市公司的应占利润，3Q 投资收益同比下降7%，贡献公司归母净利的83%。

亳阜高速REIT 出表或贡献处置收益

招商公路以亳阜高速发行公募REIT。据基金管理人10/17 公告，招商高速公路REIT 基金合同已正式生效并已募集资金34.96 亿元。参考已发行的公募REIT 案例，我们认为资产出表有望在4Q 贡献处置收益。发行公募REIT是打通“投融管退”的重要环节。公司作为公路资产运营平台，前端投资能力较退出渠道更为重要。今年以来，公司已陆续收购永蓝高速股权、收购路劲高速资产包、增持越秀交通股权，彰显投资能力。我们预计这些项目将为公司持续贡献盈利增量。

盈利预测与估值

因货车需求偏弱，我们下调2024-2026 年归母净利预测至61.5/56.5/58.9亿元（前值62.1/57.2/59.4 亿元），同比增速分别为-9.1%/-8.1%/+4.3%。若不考虑非经常收益，我们预计2024-2026 年扣非净利为51.5/56.5/58.9 亿元，同比增速增长1/10/4%。我们基于分部估值法（公路股权 IRR=6.5%、债权=3.1%）下调公路业务估值，但考虑可比公司估值上升而提高交通科技/智慧交通/招商生态业务估值，维持目标价13.0 元。公司承诺2022-2024年度分红比例不低于55%，据此我们预计2024 年度股息率为4.0%。

风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。