煤价下降是火电业绩上升主要原因:32家发电公司上半年归属母公司所有者净利润增长139%,利润上升主要来自煤价下降、费用率的下降和投资收益的增加。24家火电公司净利润增长175%,主要原因在于煤价的下降,估计煤价下降幅度在10%左右。但由于煤价下降幅度和利用小时变动幅度不同,火电公司上半年盈利差别极大。

发电企业盈利能力恢复:32 家发电公司上半年净资产收益率已达6.5%,个别公司超过10%。考虑到下半年煤价低于上半年和下半年电量高于上半年,估算全年32家发电公司净资产收益率可能超过14%,处于一个非常高的位置。从毛利率、净利率、净资产收益率等多个指标来看,目前发电公司的盈利能力已经恢复到2005-2006年水平。

电价下调预期:各个地区的煤价下降幅度差别较大,总体来说,沿海地区煤价2012年就开始下降,早于内部地区,并且下降幅度也较大。考虑到历史欠账问题,我们认为最终电价下降幅度会低于“煤电联动”公式计算结果,并且中西部地区下降幅度会低于沿海地区。

业绩受电价影响较大:在我们的电价假设条件下,预计2013 年上半年发电企业盈利下降25%左右,若完全按照“煤电联动”,则下降40%-50%,各公司之间差距较大。我们按照乐观、中性和悲观三种情况进行敏感性分析,按照中性假设,国电电力、国投电力、内蒙华电、宝新能源、金山股份、广州发展、深圳能源等公司2014年业绩对电价下调的敏感度较低,而华能国际、华电国际、粤电力、建投能源、豫能控股等敏感度较高。大部分发电公司的2014年动态PE在10倍左右,如果考虑到2014年煤价实际可能更低,PE甚至可能更低。

维持“同步大市-A”投资评级:目前电力行业盈利已经达到2005年-2006年以来的最高水平,但我们很难准确预测出电价下调幅度,因此暂时维持电力行业“同步大市-A”的评级。我们认为目前电力行业的估值反映的是电价下调的最悲观预期,若电价下调幅度如我们预期,电力行业估值有望得到向上修复,我们将密切关注电价下调事件动态。基于业绩受电价影响小、利用小时较为稳定和安全边际较高三个条件,我们主要推荐国投电力、国电电力、内蒙华电等,同时长期看好新疆地区的天富热电。

风险提示:电价下降幅度超预期、煤价下降幅度低于预期、利用小时大幅下降等