下半年需求侧分析:预计下半年用电需求‘前高后低’,维持全年同比增速6.2%判断。13年上半年,经济延续弱复苏态势,用电需求维持低速增长。用电结构出现调整,工业用电量比重下降,第三产业比重提升。预计高温天气原因将拉动3季度用电量有所回升,但由于缺乏经济增长层面的有效拉动,4季度将很难再现 12 年底由基建等拉动的用电需求快速回升,且由于去年同期高基数原因,预计4季度用电量增速将有所回落。在经济弱复苏格局下,我们维持年初的判断,预计13年全社会用电量52674亿千瓦时,同比增长6.2%。

下半年供给侧分析:预计装机同比增长 8.5%,对发电负荷产生一定影响。13年上半年,电源项目建设投资整体处于‘火电放缓、清洁能源加速’趋势,符合国家政策层面的部署。预计13年全年新增发电设备装机9750万千瓦,全国全口径装机容量将达到12.4亿千瓦,同比增长8.5%。1)火电增长放缓,发电利用小时继续下行。2)水电出力良好。2)风电步入平稳发展。

5 月中旬以来,由于需求低迷行业受增速减缓压制,以及环保和‘煤电联动’政策的不确定性加大,火电板块出现了一波‘恐慌性’杀跌。究竟环保压力加大和‘煤电联动’电价调整对火电行业盈利影响几何?

减排改造影响有限,排污‘费改税’暂无压力。1)减排工程追加投入影响有限。2)排污‘费改税’压力不大,预计年内实施可能性较小。3)减排利好清洁能源发展,水电仍是重中之重。

预计‘煤电联动’新政难严格执行,实际影响将低于市场预判。1)火电行业刚刚恢复到公用事业的合理盈利水平,并非暴利。2)火电行业历史欠账较严重。3)如果严格按照新的‘煤价联动’机制去调整火电上网电价:首先,时间窗口未到,以年度为周期,则应该在 14 年初开始执行;其次,严格调价对火电企业利润影响巨大,很难‘一撮而就’。4)在煤炭供大于需的格局下,电价调整后,电力企业将会产生继续压制电煤价格的动力,对煤企和电企双方都出现不利影响。5)调低火电电价,可能会变相增加火电的需求量,与清洁能源发展思路背道而驰。

投资策略:板块估值已具安全边际,可从防御+成长角度增配。目前火电板块估值已较充分的反映了环保压力和煤电联动政策可能带来的负面影响,板块估值已具有相当的安全边际。火电板块13年PE仅10X,龙头火电股13年PE仅7.8X,远低于电力板块的历史估值水平。

长期投资应考虑行业的公用事业属性,从防御性角度出发进行配置,弱市中意义更大。寻找资产优质,增长稳健,现金流稳定持续且股息率较高,具有估值安全边际的企业。建议增持国电电力(13PE 6.9X)和华能国际(13PE 7.9X)。对应当前股价,国电电力和华能国际的股息率分别可达到6.2%和6.6%。

维持长期看好水电发展的观点,政策利好不断,环保压力日益严重将推动清洁能源发展,从成长性角度,寻找优质水电股。持续推荐内生增长性较强的川投能源和国投电力。雅砻江水电投产规模的快速增长或将推动公司业绩持续超预期。