本文针对市场疑虑,从目前火电行业盈利状况和‘煤电联动’新政影响两方面入手,分析了新政实施对火电的影响。

火电行业盈利有多好?受益煤价下行,预计 13 年行业的 ROE 和 ROA 将回升至10.5%和 3.5%。火电行业盈利能力回升至历史均值水平。行业并没有进入所谓的‘暴利时代’。截至 13 年 5 月,火电行业仍有 25.3%企业处于亏损,与目前煤炭企业亏损比例水平相当。而且上市公司资产质量明显好于行业水平,不能仅从上市公司盈利情况去判断行业的盈亏。

假设火电企业资产负债率 75%和综合资金成本 5.5%,企业保持正常发展至少需要达到 ROE 6.5%以上,如考虑人工、维修等固定成本的增长(假设 CPI=2.5%),则企业的盈利水平需要达到 ROE 8%以上。比较美国公用事业长期 ROE 水平10%-12%,我们认为目前火电行业正处于一个合理的盈利状态。

火电行业的历史欠账问题十分严重。如果自 04 年起即严格执行‘煤电联动’政策,则截至 12 年底,火电度电欠账估算可达到 4.4 分/千瓦时,合计利润约2300 亿元。火电行业 12 年实现净利润约 780 亿元,预计 13 年可达到 1100 亿元,欠账问题也需要到 14 年才能消化。

‘煤电联动’新政对火电影响巨大。我们选取了中西部具有代表性的华北山西电网和沿海区域具有代表性的华东江苏电网内 60 万千瓦燃煤机组,严格执行煤电联动新机制后,上网电价调整对电厂利润的影响进行了测算(见表 2)。根据测算,按照‘煤电联动’新政标准,山西和江苏省内火电机组上网电价将分别相应下调 1.6 分/千瓦时和 2.8 分/千瓦时,调整幅度分别为-4.2%和-6.0%。

由于火电扣除燃料成本后,全部为刚性成本,利润对电价的敏感度较高。电价下调后,山西和江苏省内火电机组的度电利润由 3.1 分/千瓦时和 5.3 分/千瓦时分别下降到 1.8 分/千瓦时和 3.1 分/千瓦时,电厂利润下降超过 40%,影响巨大。两个电网内火电机组的发电净利率也将下降至 9%以下,低于公用事业的合理盈利水平。

综上所述,我们认为以目前火电行业情况,很难严格按照‘煤电联动’新政标准去下调火电上网电价。理由如下:1)火电行业刚刚恢复到公用事业的合理盈利水平,并非暴利。2)火电行业历史欠账较严重。3)如果严格按照新的‘煤价联动’机制去调整火电上网电价:首先,时间窗口未到,以年度为周期,则应该在 14 年初开始执行;其次,严格调价对火电企业利润影响巨大,很难‘一撮而就’。4)在煤炭供大于需的格局下,电价调整后,电力企业将会产生继续压制电煤价格的动力,对煤企和电企双方都出现不利影响。5)调低火电电价,可能会变相增加火电的需求量,与清洁能源发展思路背道而驰。

投资建设:我们判断目前火电板块估值已较充分的反映了‘煤电联动’政策可能带来的负面影响。从历史数据看,板块估值已具有相当的安全边际。火电板块 13 年 PE 10X,龙头火电股 13 年 PE 仅 7.8X,远低于电力板块的历史估值水平。在目前市场整体较弱格局下,长线资金可从防御性角度加强配置,寻找资产优质,增长稳健,现金流稳定持续且股息率较高,具有估值安全边际的企业。建议增持国电电力(13PE 6.9X)和华能国际(13PE 7.9X)。对应当前股价,国电电力和华能国际的股息率分别可达到 6.2%和 6.6%。