投资摘要

公司为招商局集团旗下港口业务板块的管理及资本运营平台，是世界领先的港口开发、投资和运营商，在中国沿海主枢纽港建立了较为完善的港口网络群，且近年来公司积极践行“一带一路”倡议，并进一步巩固其国际市场的地位。截至2022 年12 月31 日，公司业务分布25 个国家和地区的50 个港口。

产能利用周期和货物吞吐量增长周期的错配导致行业竞争加剧，“一省一港”格局改善竞争、发挥各港口资源优势

自2001年起分阶段来看，2012年以前，货物吞吐量基本保持双位数增长，而2012年以后港口货物吞吐量均保持个位数增长。需求端来看，2022年受疫情反复冲击和地缘政治冲突影响，货物吞吐量仅同比增长0.9%，但23Q1呈现回暖趋势，同比增长6.2%。此外，近年来我国与东盟、“一带一路”沿线国家的贸易往来日渐加深，全球贸易需求的回暖以及“一带一路”政策推动预计将对我国进出口贸易形成较强的支撑，而港口作为国际货物运输的主要途径之一，也将受益于全球贸易往来的复苏。对比同期的港口投资总额增速来看，产能利用周期和吞吐量增长周期之间存在一定的错配，导致行业产能利用率有所下滑竞争压力有所加大。因此，过去在港口货物吞吐量逐年增长的情况下，港口装卸费反而呈现出不升反降的趋势。激烈的价格竞争并不具备持续性且不利于行业的良性发展，在2015年以后，各省份纷纷开展省内港口整合行动，目前各省份基本形成了“一省一港”的竞争格局，大幅改善了原先港口之间的竞争情况，从而缓解了港口收费端的降价抢量压力，同时，通过优化各港口的定位发挥各自规模优势达到降本增效作用。

公司作为平台型企业，国内业务为基石提供β，海外布局贡献α港口业务是公司经营的基石，公司通过控股和参股两种方式实现全球的港口资产布局，并以此为核心开展港口配套服务和保税物流业务。

业务量方面， 2022年公司旗下中国港口（内地+港台）的集装箱吞吐量为11207.1万TEU，同比增长9.0%，占公司总集装箱吞吐量的76.8%；中国港口合计散杂货吞吐量7.34亿吨，同比增长20.9%，占总散杂货吞吐量的99.3%；海外码头集装箱和散杂货吞吐量分别为3387.7万TEU和552.6万吨。近年来，海外港口集装箱吞吐量占总集装箱吞吐量的占比基本呈现逐年增长的趋势，占比从2018年的18.8%提升至2022年的23.2%，有望成为公司新的利润增长点。业绩方面，港口业务每年贡献超过90%以上的营业收入，2022年港口业务营收占总营收的96.3%，其中，中国大陆、香港及台湾地区贡献了总营收的74.6%。此外，投资收益是公司利润的重要来源之一，2022年录得73.8亿元，同比增长11.2%，占公司利润总额的78.9%。

投资建议

随着港口整合措施持续改善港口之间的竞争情况，港口收费在吞吐量稳步增长的情况下预计仍有向上的空间。我们预测，公司23-25 年营业收入分别为171 亿元、181 亿元和186 亿元，分别同比增长5.3%、5.6%和2.9%。其中，港口业务分别贡献165 亿元、174 亿元和179亿元，同比增长5.4%、5.8%和3.0%，且毛利率呈现稳步提升的趋势，分别为41.6%、41.6%和42.2%。23-25 年公司归母净利润分别为36 亿元、37 亿元和38 亿元，同比增长7.3%、2.6%和4.5%，对应EPS 为1.44 元、1.47 元和1.55 元，现价对应的市盈率为12x、11x 和11x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

经济复苏不及预期；“一带一路”政策推进不及预期；国企改革政策推进不及预期；国际地缘冲突加剧；公司海外新项目推进不及预期等。