1. 综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率

① 资本市场：上市公司18家，2020年起发债的发债主体31家。

② 装卸为核心业务，需求基于腹地资源。

③ 主业利润主要取决于产能规模、吞吐量、费率三者。

2. 建设：资本开支收窄，产能利用率回升，回报率拐点或已至

① 港口吞吐量增速高度挂钩经济发展，2008金融危机后的下滑趋势引起产能过剩。

② 产能建设复盘：调整滞后于产能利用率变动，可大致分为积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段。

③ 近年产能利用率企稳改善建立盈利修复基础，带动ROE、ROA拐点。

3. 价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升

① 产能过剩初期：各港口趋于以价换量确保产能利用率，同业竞争被激化。

② 产能过剩后期：竞争的不可持续性催化港口整合，带动费率回归理性。

③ 费率市场化趋势已开启，贡献业绩弹性想象空间。

4. 量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源

① 集装箱：外需弱势不改出口优势，长期业绩稳增可期。

② 干散货：关注运输需求区域结构变化，钢企、铁路资源价值重要性提升a） 铁矿石：碳达峰政策限制钢铁产能+鼓励钢企重组，关注港口腹地钢企资源价值b） 煤炭：长期需求韧性稳固，“公转铁”趋势下运输结构调整预计带动持续上量

③ 液体散货：以进口原油为主，下游需求韧性强劲

5. 投资建议：关注基本面改善确定性较强的标的

① 权益角度：关注聚焦主业、量价向好确定性较强的上市公司。

a） 青岛港（601298）：领先综合性港口，量价持续提升条件稳固，维持“买入”评级b） 招商港口（001872）：港口网络资源稀缺，开源节流空间广阔，维持“增持”评级

② 债券角度：关注偿债能力指标偏弱，但盈利改善可期的发债主体。

风险提示

中国制造产品出口竞争力不足；各港口腹地货量传导不及预期；港口整合推进不及预期。