引子：这一轮港口行情不一样。1）2023 年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，累计涨幅11.1%，超过沪深300 指数4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅。交运个股涨幅TOP5 中，港口位居三席，分别为唐山港（44%）、招商港口（39%）及青岛港（28%）。2）港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”。2017 年我们报告总结港口三年行情：股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动；三大主题、股性活跃：自贸区、一带一路、京津冀协同发展。“后遗症”则是2016 年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化。2023 年，我们认为港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，而是产业发展阶段与“中特估”的共振。本篇报告，我们以华创交运|风起大国央企系列中对“中而特估”的分析框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。

中国特色估值体系下如何理解港口行业。1）港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。2）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。我们认为起于2015 浙江，加速于2019，“一省一港”有序整合开启，奏响行业发展新篇章。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措。我们预计费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间（我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低）、有基础（港口整合与区域化协作持续推进，质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础）。3）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。两者有相似的商业模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但同样存在区别：a）年限：高速公路收费年限最长一般不超过30年，港口经营用海最高使用权限为50 年。b）分红：市值百亿以上的6 家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022 年在50%以上），股息率整体超过5%，而港口企业在成熟期后，会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，近年来唐山港持续实施高分红即为案例。c）定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段。综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022 年6 年间六家代表性高速公路企业平均PB 为1.33 倍，当前港口行业仅1 倍PB 出头。

如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。1）不可忽视的大国央企动能。从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团旗下招商港口。持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力，山东之于青岛，河北之于唐山、秦港。2）“一带一路”：十周年，新航程。一季度，我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。3）低估值/高股息是硬道理。唐山港为例，2020 年公司将分红比例提升至64%， 2021 年更是分红达到99%，2022 年保持70%的高比例分红，公司自2020 年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。

投资建议：1、持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。2、建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。a）青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的。核心看点1：东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。核心看点2：ROE 水平看，青岛港长期位于行业领先，一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶；b）唐山港：区域港口一体化+优质分红标的。核心看点1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。核心看点2：持续高分红。c）北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口。

风险提示：经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不及预期。