投资要点

牙膏行业偏成熟存量市场，口腔健康产业链前景广阔

我国口腔护理行业规模近500 亿元，其中牙膏约300 亿元，占我国口腔护理行业比例约61.5%，为最主要品类。从量价两端看，人均消费量和人均消费均价较海外发达国家均仍有差距。2023 年我国人均口腔护理产品消费量约3.9 件，仅略高于全球平均水平。相较美国、韩国、日本、英法、澳大利亚等发达国家市场均仍有明显差距。消费均价仅约4.9 美元，低于全球平均水平6.7 美元。同时新兴品类如牙线、洗牙洁牙、牙齿美白等未来潜力大。

牙膏行业线下渠道居主流，预计未来仍为基本盘

近年来行业线上化率持续提升，根据尼尔森数据，2019-2023 年我国牙膏行业线上化率由16%提升至27%，但线下渠道仍为主流。同时对标美国、日本等成熟市场并结合牙膏消费频次低不利于囤货、单价偏低等特点，预计未来线下渠道仍为牙膏行业基本盘。从增速表现上看，近年来线上渠道增速持续快于线下，占比也在逐步提升，尤其是内容电商已成为品牌增长的重要驱动力。因此我们认为牙膏品牌夯实线下基本盘，开拓线上增量盘为实现份额稳增的有效手段。

国货品牌强势崛起，登康冷酸灵线下份额增长领先

我国口腔护理CR5 集中度高于全球平均水平，较美、韩、法等市场略有差距。从格局变化趋势上看，传统口腔护理品类中国货品牌强势崛起，部分头部品牌及外资品牌份额下滑较多。从份额变动结果来看，2021A-2024H1 冷酸灵（登康口腔旗下品牌）、云南白药市场份额分别+1.74%/ +1.27%，份额提升幅度明显领先好来、佳洁士、高露洁等头部&外资品牌，充分凸显公司线下渠道能力。登康线下布局深耕权重市场，经销商&价盘管控精细化，未来伴随“医研”单品向线下渠道铺货导入，看好公司份额增长进一步加快。

线上头部品牌遇瓶颈，登康依托医研单品快速崛起

线上平台格局来看，天猫和抖音为口腔护理产品主要线上销售平台。同时趋势上看，口腔护理线上大盘受消费者追求“质价比”影响成交均价下滑等拖累增长有趋缓迹象。部分头部品牌受制于单价高、费用重、盈利难等问题增长遭遇瓶颈。

登康冷酸灵“医研”大单品快速爆量，占抖音平台比例持续提升，并且公司大单品均价对比其他品牌仍有提升空间，销售占比伴随产品迭代升级和系列产品丰富也仍有望进一步提高，看好登康依托大单品红利线上成长提速。

盈利预测与估值

公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，伴随“医研”大单品进入产品红利期，我们预计公司线上线下成长均有望进一步提速。从远期来看，公司通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，增长潜力充足。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为15.32/ 19.41/ 24.39 亿元，同比增长11.32%/ 26.72%/ 25.67%；归母净利润1.61/2.05/ 2.46 亿元，同比增长14.12%/ 26.85%/ 20.09%，对应当前市值公司PE 分别为43/ 34/ 28X，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期等。