投资建议

2024 年美护行业整体需求有所承压，品牌竞争加剧、渠道红利趋缓之下，运营成本抬升、毛销差下行，格局进一步分化。展望2025 年，我们预计需求端受益于终端消费力回暖等因素，美护各子板块增速均有望在低基数下回暖，其中美妆、个护韧性更强，医美弹性更优；供给端头部集中度提升、国货崛起逻辑有望持续演绎。我们建议2025 年美护投资重点把握国货崛起、格局优化带来的结构性机会。

理由

1、美妆：分化加剧，集中度提升、国货崛起趋势有望持续。美妆大盘韧性较强，我们预计2025 年在内需回暖带动下有望企稳向好。格局上，行业竞争加剧、毛销差下行推动份额向头部品牌集中；外资品牌自3Q24 起份额短期有所反扑，但部分损伤价盘和品牌力，或难以为继，而头部国货的技术研发和品牌建设能力快速提升、推新及渠道运营优势依旧稳固，我们看好品牌及产品优势突出、在胶原蛋白等新兴成分研发科技力领先的国货龙头进一步提升份额。

2、医美：促消费政策落地有望释放需求弹性，新材料供给持续丰富。医美景气度与居民收入关联度高，我们认为2025 年行业需求修复弹性较大，同时供给端多款新品落地亦有望激发消费需求。格局上，机构出于利润诉求对新品推广意愿强，同时牌照供给增加亦对药械厂商的产品卡位、品牌营销、渠道赋能及管控能力提出更高考验，兼具前瞻性管线布局、领先取证能力和优秀市场推广能力的药械龙头有望跑赢。

3、个护：线上化率提升、悦己需求兴起，带来格局重构机会。我们预计2025 年悦己需求或将继续驱动个护板块产品结构向功效化、高端化升级；同时线上化率提升推动国货品牌借助内容营销进一步打开市场份额。我们看好婴童护理、女性卫生用品、口腔护理、家庭清洁等细分赛道的国货品牌崛起机会。

盈利预测与估值

展望2025 年，我们看好美护行业优质细分赛道超额成长机会，以及国货龙头持续崛起的趋势，重点推荐三条主线：1）公司质地优秀、估值回归合理布局区间的白马龙头，第二曲线兑现有望打开成长空间：如巨子生物、珀莱雅、上美股份、爱美客；2）核心产品/品牌尚处放量阶段的高成长性标的：丸美股份、润本股份、百亚股份、登康口腔、锦波生物、江苏吴中；3）内部管理改善、外延并购等驱动业绩向好及估值修复的底部反转型机会：如上海家化、贝泰妮、华熙生物、福瑞达、水羊股份、豪悦护理、美丽田园。相关标的还包括毛戈平（未覆盖）。

风险

行业竞争加剧、行业监管政策风险、原材料价格波动风险。