本报告导读：

行业经营压力增大，公司通过门店升级、SKU 优化和品类改革积极应对，以旧换新有望提振业绩。

投资要点：

调整盈利预期，维持“增持”评级。公司业绩略低于预期，考虑当前地产及消费形势，以及公司的经营近况，我们下调公司盈利预期，预计2024-2026 年公司EPS 为2.08/2.33/2.56 元（2024-2025 年原值2.36/2.59 元）。参考可比公司估值，考虑公司在品牌力建设及渠道管理维度优势给予的估值溢价，我们给予公司2025 年19XPE，上调目标价至44.19 元，维持“增持”评级。

营收暂承压，渠道深度调整优化。2024Q3 公司实现营收12.5 亿，同比-11.2%。线下渠道方面，随着部分高端卖场位置腾出，公司鼓励经销商优化位置、整合资源以扩展门店面积，助力改善经销商盈利能力，保持整体经销商数量稳定。此外，公司积极进行门店升级，赋能经销商，具体措施包括提供补贴、设计改进、产品摆件优化，以及联合经销商促销活动。线上渠道方面，公司在传统电商平台如天猫、京东上保持稳健增长，注重中高毛利率。同时，通过与抖音、快手等直播平台的头部客户和达人合作，快速提升规模。

控费得当，盈利能力稳定。2024Q3 公司销售毛利率/销售净利率49.9%/11.9%，同比-1.1pct/+0.4pct，环比-2.3pct/-4.3pct。2024Q3 销售/ 管理/ 研发费用率分别为25.2%/7.5%/4.3%/-0.2% ， 同比-4.3pct/+1.4pct/持平/+1.2pct。盈利策略方面，公司电商产品坚持高质量和利润导向，尽管市场有降级趋势，但公司通过降本增效和性价比产品定位高效适应市场需求，叠加控费策略推进，保持整体盈利能力稳健。

蓄势以旧换新，有望充分受益政策红利释放。公司积极配合以旧换新政策，九月份“慕粉节”期间，通过与卖场和终端市场的对接，终端销售拉动效果显著。此外，在政策全面推广期间，公司营销上通过通过明星爆款套餐和性价比产品吸引消费者，利用流量入口、转化率和客单值的提升来推动业绩增长，有望充分获取政策红利。

风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。