收入保持稳定增长，竞争加剧影响毛利率短期承压，维持“买入”评级公司2023 全年实现营业收入76.5 亿元（同比+1.8%，下同），归母净利润4.25亿元（-28.4%），扣非归母净利润3.92 亿元（-27.6%）；2024Q1 实现营业收入11.3亿元（+2.3%），归母净利润-0.9 亿元，扣非归母净利润-1.06 亿元，2024Q1 亏损主要系主营业务毛利率下降、长期资产折旧摊销增加和存货跌价损失增加等原因所致。考虑卫浴行业价格竞争持续加剧，我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年预测，预计2024-2026 年归母净利润为4.80/5.71/6.56 亿元（2024/2025年原值为7.12/8.47 亿元），对应EPS 为0.49/0.59/0.68 元，当前股价对应PE26.0/21.9/19.0 倍，多因素共振推动公司成长，维持“买入”评级。

收入：智能坐便器收入占比稳步提升，家装、电商渠道同步发力分产品看， 卫生陶瓷/ 龙头五金/ 浴室家具/ 瓷砖/ 浴缸浴房收入分别为37.4/21.0/7.7/4.3/3.9 亿元，分别同比变动+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%，其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为28.52%/26.58%/26.77%，卫生陶瓷仍为公司营收支柱。智能坐便器实现收入15.6 亿元（+12.48%），营收占比20.43%（+1.94pct），毛利率为30.34%（-6.14pct），收入占比稳步提升。分销售模式看，经销/直销收入分别为65.6/10.4 亿元，分别同比-0.76%/+20.03%，收入占比分别为85.79%/13.55%，毛利率分别为27.14%/33.65%。2023 年公司电商实现营收16.1 亿元，同比+6.65%；同时，公司积极把握渠道流量变化趋势，积极拓展家装渠道，2023 年家装实现收入11.4 亿元，同比+9.49%。

盈利能力：产品促销政策导致毛利率下滑，营销政策调整影响销售费用率毛利率方面，2023 年公司整体毛利率为28.3%（-4.5pct），毛利率同比下滑主要系公司调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，同时加快推进内部降本工作，但价格因素影响高于降本贡献。费用率方面，期间费用率为21.0%（-1.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/8.6%/4.5%/0.1%，分别同比-1.6/-0.1/-0.1/-0.2pct，销售费用率下滑主要系公司根据市场情况调整营销政策，2023 年下半年起，将对经销商的补贴费用改为价格折扣，计提的经销商补贴减少。综合影响下，2023 年公司销售净利率为5.5%（-2.3pct）。单季度看，公司2024Q1 公司毛利率24.4%（-6.0pct）；期间费用率为30.9%（+0.1pct），毛利率因促销政策持续下滑，费用控制平稳，2024Q1 销售净利率为-8.0%（-8.3pct）。

渠道下沉进一步提升网点密度，智能化产品收入占比预计持续增高渠道端：公司深耕零售渠道，持续推动经销商进一步完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围。截至2023 年末，公司终端门店网点同比增长4189 家至17,567 家，成功实现逆势扩张，增加的网点类型主要为家装店和下沉渠道网点。产品端：公司坚定产品智能化方向，继续加大相关研发投入，2023年公司研发投入同比仍增加0.27%至3.42 亿元；同时，以智能坐便器为核心陆续推出智能花洒、智能浴室镜、智能龙头、智能浴室柜等智能产品，持续完善智能卫浴品类。我们预计，2024 年公司将继续推动智能产品迭代出新，以此带动公司智能产品价格带环比提升、抢占市场份额。

风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动大、下游房地产行业恢复不及预期。