事件：公司披露2024 年一季报，实现营业收入11.35 亿元，同比增长2.26%；归母净利润-9034.51 万元，同比下降3004.00%；扣非净利润-1.06 亿元，同比下降580.35%。公司披露2023 年年报，全年实现营业收入76.48 亿元，同比增长1.79%；归母净利润4.25 亿元，同比下降28.43%；扣非净利润3.92亿元，同比下降27.57%。对此点评如下：

受毛利率下降、长期资产折旧摊销增加和存货跌价损失增加等因素影响，24年Q1 业绩暂时承压。2024 年Q1，公司毛利率/净利率分别为24.40/-8.03%，同比分别下降6.04/8.28pct。Q1 公司资产减值损失为1993.18 万元，上年同期为-655.87 万元，主要系本期存货跌价损失增加所致。公司经营性现金流净额为-9.39 亿元，同比下降61.70%，主要系本期支付购买材料和税费增加所致。公司期间费用率为30.86%，同比增长0.12pct。其中销售/管理（含研发）/ 财务费用率分别为7.16/22.78/0.91% ， 同比分别变动-2.43/+1.65/+0.88pct。

全年收入稳健，智能坐便器及海外业务表现较好。2023 年，公司收入同比小幅增长1.79%，归母净利润同比下降28.43%，主要系价格因素影响高于内部降本贡献所致。其中Q4 公司实现营业收入23.68 亿元，同比增长5.41%；归母净利润1.37 亿元，同比下降19.61%；扣非净利润1.30 亿元，同比下降13.91%。1）智能坐便器及海外业务表现亮眼。2023 年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具收入分别为37.42/21.01/7.71 亿元， 同比分别变动+6.61/+1.50/-4.56%。其中智能坐便器收入为15.62 亿元， 同比增长12.48%，占公司收入比例为20.43%，同比增长1.94pct。分地区看，境内/境外收入分别为75.18/1.30 亿元，同比分别增长0.58/238.27%。2）家装和电商渠道增势较好。2023 年，公司经销模式（包括经销零售、电商、家装及工程）收入为65.61 亿元，同比下降0.76%，收入占比为85.79%。其中经销零售（门店）收入为29.52 亿元，同比下降3.47%；经销电商收入8.06亿元，同比下降0.73%；经销家装收入为11.43 亿元，同比增长9.40%；经销工程收入为16.60 亿元，同比下降2.15%。公司直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为10.37 亿元，同比增长20.03%。其中直营电商收入为8.03 亿元，同比增长15.25%。3）产品价格下降拖累毛利率。2023 年，公司调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，并加快推进内 部降本工作，由于价格因素影响高于降本贡献，盈利能力有所下滑。根据我们测算，2023 年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具的单价同比分别下降6.34/4.74/8.27%。2023 年，公司毛利率/净利率分别为28.34/5.54%，同比分别下降4.51/2.35pct。其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为28.52/26.58/26.77%，同比分别下降5.52/3.91/5.44pct；智能坐便器毛利率为30.34%，同比下降6.14pct。4）现金流、费用率均有改善。2023 年，公司经营性现金流净额为11.66 亿元，同比增长190.98%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，及本期支付的各项税费减少所致。期间费用率为21.04%，同比下降1.92pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为7.88/13.10/0.06%，同比分别下降1.64/0.13/0.15pct。

回购公司股份，提振发展信心。2023 年10 月，公司发布回购公司股份方案，拟回购的资金总额不低于5000 万元（含），不超过1 亿元（含），回购价格不超过21 元/股（含）。本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，彰显公司对未来发展的信心。截至2024 年3 月31 日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份236.96 万股，占公司总股本的比例为0.24%；回购成交总金额为2495.16 万元（不含交易费用）。

投资建议：业绩阶段性承压，智能化产品和海外业务表现较好，维持增持评级。预计公司2024~2026 年归母净利润分别为4.95、5.82、6.80 亿元，同比分别增长17%、18%、17%，对应PE 估值分别为17、15、13 倍。国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。

风险提示：扩产项目产销量不及预期、下游房地产市场需求持续下降、政策落地不及预期、行业竞争加剧风险等。