核心观点：

公司发布23 年报及24 年一季报。23 年收入76.48 亿元，同比+1.79%，归母净利润4.25 亿元，同比-28.43%，扣非后归母净利润3.92 亿元，同比-27.57%；单季度来看，23Q4 收入23.68 亿元，同比+5.41%，归母净利1.37 亿元，同比-19.61%，24Q1 收入11.35 亿元，同比+2.26%，归母净利润-0.90 亿元，去年同期0.03 亿元，由盈转亏。对比箭牌和TOTO 中国，过去2 年内资卫浴龙头体现出了比外资龙头更强的韧性。

电商和家装增长较快，渠道下沉是当前重心。23 年零售/工程/电商/家装主营收入占比39%/25%/21%/15%，收入增速-3%/+1%/+7%/+9%，电商和家装渠道快速拓展中。截至23 年底，终端门店网点合计17567家，同比+4189 家，较23H1+2964 家，下半年网点数量大幅增加，新增类型主要为家装店和下沉渠道网点（乡镇店和社区店），24 年预计渠道下沉仍然是重心，且23 年新增的大量网点有望零售渠道贡献增量。

传统优势品类表现更优，智能坐便器收入占比进一步提升。23 年卫生陶瓷/龙头五金收入增速+7%/+1%，其余品类下滑，两者均创了历史销量新高，市占率快速提升中；23 年智能坐便器收入15.6 亿元，同比+12.5%，占比20.43%，同比+1.94pct，增速快于整体、占比继续提升。

毛利率受促销政策影响仍承压，费用率下降。23 年毛利率28.3%，同比-4.5pct，既有卫浴行业竞争激烈的影响，也有促销方式的会计变更影响（销售费用率下降较多），降本举措持续推进。

盈利预测与投资建议。我们预计24-25 年归母净利润分别为4.8、6.2亿元，最新收盘市值对应24-25 年PE 分别为16、13 倍，给予24 年20x PE 的判断，对应合理价值9.93 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道开拓和终端需求恢复不及预期，智能产品研发和市场推广不及预期，原材料和原燃料价格波动超预期。