德明利于2008 年创立，2022 年在深交所上市。公司主营业务为存储模组产品的销售以及闪存主控芯片的设计研发，目前已覆盖移动存储、固态硬盘、嵌入式存储三大闪存产品线。公司近年收入规模持续维持高速增长状态，2023H1 在行业需求疲弱的背景下，公司逆势实现营收5.91 亿元，同比+10.03%。我们预计自2023Q3 开始随着下游需求复苏以及终端库存去化，公司产品量价有望修复，营收及利润水平将逐季度迎来改善。

Nand 闪存产品市场规模持续增长。Nand Flash 为存储芯片第二大细分品类，主要产品形态为嵌入式存储、SSD 固态硬盘以及移动存储。从下游需求来看，手机、PC 和服务器是三大终端需求来源。未来手机和PC 端将持续向更高容量升级，服务器端受益于AI 需求驱动将高速成长，汽车智能化、网联化也将催生更高容量的闪存需求，Nand 闪存产品市场规模将持续增长。中国作为全球第二大Nand 闪存需求地区，预计2026 年国内闪存产品市场规模将达3032 亿元，国内模组厂商将拥有十分广阔的成长空间。

NAND Flash 产品库存持续消化，供给持续削减，需求有望持续回暖。模组产品作为制造与终端的中间环节，对需求感知更为敏感，当前模组产品价格持续回升。德明利作为国内领先的模组厂商，产品量价有望自2023Q3开始进入量价齐升通道。同时，公司是国内上市存储模组厂商中市值规模相对小的公司，上升通道中弹性更大。

未来成长动力和竞争力分析：公司产品逐步从移动存储卡向固态硬盘模组产品拓展，未来固态硬盘及嵌入式产品营收规模将逐步扩大，成为公司成长的第二驱动力。公司自初创期开始差异化地利用partial wafer 制作存储产品，搭配自研主控技术，形成有性价比和竞争力的产品，毛利率相对同行更高，同时也平滑了行业下滑周期的业绩波动，抗风险能力更强。

我们看好公司的未来发展，预计2023/2024/2025 年分别实现营收14.20/19.83/25.25 亿元，YoY +19.22%/+39.71%/+27.35%；归母净利润分别为0.32/1.69/2.25 亿元，YoY -53.05%/434.36%/33.58%；对应PE 分别为311.2/58.2/43.6x，2024 年及2025 年可比公司PE 均值为111.5x、84.7x，德明利对比具备估值优势。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；研发进度不及预期；库存去化不及预期。