老字号石墨化行家，负极新晋龙头。公司前身成立于2008 年，专注于碳素生产，尤其在石墨化加工领域具备深厚积淀。2017 年公司进军负极材料，是行业中少有的自上而下跨界选手，依托强大的石墨化能力迅速扩张，并获得宁德时代入股。目前，公司具备一体化产能24 万吨，跻身行业第一梯队，成为宁德时代、国轩高科等头部电芯厂核心供应商。在行业竞争白热化、产品价格下降情况下，公司毛利率行业领先，北苏二期10 万吨、转债20 万吨、马来西亚5 万吨新增产能打开成长空间。

固定资产增速骤降，负极供给格局改善。由于负极工艺流程复杂且独立，同时诸如石墨化等高knowhow 环节可拉开成本差距，因此即便面临内卷式竞争，2020-2023 年负极CR10 维持在88%，头部企业份额稳固。目前行业第二梯队中尚太科技、中科电气等玩家依托成本优势以及产能扩张加速崛起，有望重塑行业TOP4 格局。展望未来，一方面我们认为行业集中度将提升，2023 年头部厂商产能利用率达六七成以上，而行业平均开工率仅四五成，在负极价格下降的情况下，身位差距有望拉大。另一方面，2024H1 行业鲜有新增产能落地，6 家上市公司固定资产相比2023 年底仅增长4%，产能规划与实际落地错配加剧，供给格局改善回归理性。

行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻。2022 年以来伴随供给扩张，负极价格走低，高端、中端产品价差收窄，竞争趋于成本为王。根据隆众资讯，2024年12 月行业平均吨盈利降至-2858 元/吨。当下，我们认为负极盈利已经步入底部区间，结合需求拉动，行业有望迎接破晓时刻。负极为重资产环节，一体化万吨投资额可达4 亿，且现金流占用严重，当前盈利水平下多数玩家面临生产压力。2024 年比亚迪2 次招标提价，意在维护核心供应商健康经营，我们认为过去低价恶性竞争、亏损生产模式难以延续，当前环境有利于具备成本优势的头部厂商快速成长。

石墨化环节是“胜负手”，公司成本优势牢固。石墨化通过高温使炭结构转为石墨晶质结构，是负极最核心工艺环节，占负极成本比重高达42%。

石墨化是典型的高knowhow 环节，其中坩埚炉设备、温度控制等环节水平差异直接决定负极成本以及产效。公司由石墨化企业转型，一方面石墨化自给率高，另一方面具备深厚的技术、设备实力，在行业委外石墨化现金流亏损的情况下，我们测算仍能维持显著吨成本优势。2023 年，公司实现负极吨成本1.8 万、毛利率27.2%，继续领跑行业。

投资建议：预计公司2024-2026 年营业收入分别为45.32/64.53/79.78 亿元；归母净利润7.94/10.96/13.20 亿元；对应PE 分别为18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化积淀实现领跑行业的负极成本优势，大客户扶持叠加产能扩张，成长性值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求低于预期，项目进度不及预期，假设和测算误差风险。