核心观点：

业绩增速：龙头展现超额利润。从2023 年度来看，新能源汽车产业链利润主要集中于下游电池环节，2024 年上半年延续该利润分配特征。

据同花顺数据，2022/2023/2024H1 电池环节扣非归母利润占比分别为35%/71%/75%。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期里仍具备超额利润。根据公司财报，2024 年上半年，各公司扣非归母净利润分别为宁德时代（200.5 亿元）、中伟股份（7.7 亿元）、湖南裕能（3.8 亿元）、天赐材料（1.9 亿元）、尚太科技（3.5 亿元）。

盈利空间：持续出清，整体ROE 等待修复。据同花顺数据，24Q2 锂电产业链样本近68%企业ROE 环比下降，行业仍在出清阶段，锂电产业链整体ROE 暂未修复。在原材料跌价背景下，中游企业受库存减值影响和行业持续出清竞争中，大多数企业扣非ROE 暂未修复。下游企业受终端客户降价压力，ROE 有所回落。

偿债能力：龙头降杠杆，其余加杠杆。据同花顺数据，龙头企业2024H1资产负债率同比下滑， 如宁德时代（ YOY-0.8pct ）、湖南裕能（YOY-2.6pct）、天赐材料（YOY-2.4pct）、尚太科技（YOY-7.8pct）等，其他公司加杠杆以缓解资金压力。新能源汽车产业链经营性现金持续流向电池龙头集中，2023H1/2024H1 全产业链合计513/540 亿元，动力电池龙头宁德时代为371/447 亿元，分别占比72%/83%。

经营效率：全产业链承压。据同花顺数据，经历2023 年产能大幅扩张后，24H1 全产业链83%企业固定资产周转率均下降，包括宁德时代（YOY-0.5）、天赐材料（YOY-0.9）、湖南裕能（YOY-2.2）等。2024年上半年全产业链存货周转率保持平稳。随行业整体处于出清阶段，样本中有68%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。

财务框架：磷酸铁锂、电池环节盈利拐点在即。24Q2 电池和铁锂正极环节ROE 和速动比率持续恶化，维持我们对磷酸铁锂正极、电池板块因“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征有望率先开启盈利拐点的判断。铜箔和负极行业“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，已经进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。

投资建议：重估资产负债表拐点。重点推荐资产负债表见底的电池、磷酸铁锂材料，建议关注格局提升的电解液、负极材料、铜箔、隔膜等龙头企业。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；中游价格下跌超预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期。