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从系统的“破壁”看待电力体制改革，核心把握绿电装机导致消纳问题。

在碳中和以及能源安全的大背景下，我国绿电发电量占比持续提升（过去10 年从3.3%升至15.5%）。但由于新能源发电的日内、日间波动性均较大，电力系统的稳定性受到挑战，诸如火电利用小时被挤压、电网对火电及储能等调节资源的调度需求提升、特高压建设迫切、区域负电价等问题时有发生。电力体制改革迫在眉睫，周四的企业和专家座谈会将加速改革推进。我们早在去年8 月就发布电改框架篇《系统的“破壁”》，我们认为电力系统的核心问题就是消纳问题，电价机制的明确和市场化的推进是解决方案，短期借助发电成本回落的契机出台价格机制，长期则通过市场化交易实现价格传导，电力系统有望“破壁”，重回稳定性。

电力体制改革的金字塔——把握先推电价再推全面市场化的改革进度。

我们认为全面的电力系统改革需要如下步骤：（1）首先要反映每个电源的各种价值（如环境价值、调节价值、基荷价值、发电成本等），因此我们看到去年11 月反映煤电让出负荷的容量电价落地、今年2 月反映调节价值的辅助服务电价纲领性政策出台、分时电价也逐步出台，未来将更加全面；（2）其次是完善市场化机制：在价格机制完善后，中长期市场、现货市场、辅助服务市场将逐步落地，当前各省建设框架出台，后续将引入更多交易主体；（3）最终是电价恒等式：即各类电源的价值均应得到反映，例如“绿电电价+调节成本”挂钩”火电电价+环境成本”。

我们在去年底就提出，2023 看容量电价、2024 看辅助服务+分时电价+煤电联动、2025 看环境溢价及市场化交易的改革脉络，目前持续验证。

投资机会清晰——火电价值三部曲演绎、绿电及电网投资加速。改革势必加速，火电作为在运规模大、覆盖效果好、调节能力强的基荷电源，是全社会消纳成本的左侧。未来将通过容量电价反应固定成本（折旧）、电量电价反应变动成本（煤价）、辅助服务反应调节成本（消纳），预计ROE 中枢将维持在10%，例证是华能国际Q1 容量+辅助服务收入已约等于火电整体利润。我们在4 月28 日发布火电价值三部曲，无论是4月起的煤价平稳、5-8 月的辅助服务细则发布、8 月起的电量电价签订，核心都是验证上述逻辑，改革加速就意味着行情加速。此外，若政策理顺迅速，绿电盈利模型稳定也值得期待，电网投资也值得期待。

公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；水电关注长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；核电关注中国核电；绿电关注福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。