投资建议

2023 年和1Q24，消纳压力下新能源资产的利用小时和结算电价呈下行趋势。但2024 年政策支持力度较强，或推动行业底部情绪回暖。我们建议投资者对低估值的绿电赛道保持关注和跟踪，左侧推荐龙源电力-H。

理由

2023 年新能源度电利润在0.13~0.29 元，同比降幅超5%，消纳及电价风险逐步落地；1Q24 下行趋势延续。行业压力初现，2023 年风/光消纳率同比+0.5/-0.3ppt，光伏利用小时同比下滑1~8%；风/光综合电价同比下行1~6%/4~9%，市场交易比例过半，竞争加剧及火电电量电价下行，交易电价折让幅度1Q24 有扩大趋势。中国电力收购优质项目，表现好于同业。

大型电企风电资产度电利润略高于光伏，但两者差距收窄。我们统计2023 年大型风电电企度电利润在0.18~0.19 元，同比降幅超10%，强于光伏的0.12~0.19 元，同比降幅小于2%，而小型光伏电企仍在0.24~0.29 元，但同比降幅达12~14%。装机高增及三北阶段性消纳承压下，新能源盈利空间收窄大势所趋。风电盈利中枢更高、发电曲线更适配，而光伏仍有降本空间，或有望帮助缓解电价风险。

中东部地区项目盈利稳定性更强，海风趋势向好，下行压力较小。

2023 年三北装机占比超过60%的电企度电利润低于同业且同比降幅超10%。而风电度电利润靠前的三峡能源、江苏新能，2023 年海风发电量占比23%、27%。此外，我们注意到龙源电力2023 年风电三北地区装机占比同比-2ppt至58%，度电利润同比降幅相对较小。

央企市占率企稳，电源投资保持强劲。五大四小集团2023 年装机市占率达45%。火电企业转型任务更重且有资源获取和资金优势，装机增速更快。我们预计低造价与资金成本下，电企2024-25 年或维持高资本开支。

2023 年补贴回收放缓，现金流同比下降14~53%，但电企派息意愿提升。

我们预计2024 年政策力度不减，支持主线回归坚定绿色发展，有望改善新能源消纳和兑现绿色收益。顶层设计目标单位GDP能耗下降2.5%，或将活跃碳交易和绿电绿证市场。当前新能源电企应收账款占比及杠杆水平较高，而二级市场融资通道受限，我们期待国补回收落地回笼现金流。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测和目标价不变。

风险

消纳问题差于预期；市场化交易机制变化。