陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好

公司为陕投集团旗下“煤电一体化”上市公司，23 年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为75.93%、21.00%、3.07%。截至24 年7 月，公司已核准煤电装机1725 万千瓦，在役装机1123 万千瓦；截至24 年5 月，核定煤炭产能3000 万吨/年，已投产2400 万吨/年，在建600 万吨/年。

旗下电厂以“坑口”为主，“煤电一体化”有效熨平煤、电周期性波动公司旗下清水川能源、赵石畔煤电、麟北发电、吉木萨尔电厂均为坑口电厂，整体煤电一体化/坑口电站容量占比为69.64%，旗下电厂长协煤比例达到100%，23 年旗下煤炭自用比例74.74%，处于较高水平，并表现出明显的提升趋势。23 年度电燃料成本为0.126 元/KWh，具备显著优势。

展望后续：（1）赵石畔煤电旗下存量200 万千瓦装机年耗煤约396 万吨，约占在建煤炭产能的66%；（2）清水川能源旗下存量460 万千瓦火电装机年耗煤量约1234 万吨，超出冯家塔煤矿整体煤炭产能；（3）麟北煤业旗下存量70 万千瓦火电装机年耗煤量约169 万吨，约占存量煤炭产能的21%。

紧跟电改步伐，收入水平与稳定性仍存上升空间一方面，容量电价政策出台，2024H1 陕西省煤电容量电费月度均价为0.023元/KWh，且未来固定成本补偿比例有望进一步提升；另一方面，公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力，未来伴随电力政策持续推进和辅助服务市场完善，公司旗下火电机组有望优先受益。

“高资产匹配度煤电一体化公司”如何定价？——DCF 估值受益于“煤电一体化”布局，公司资产投入后经营性现金流获得显著提升，且近几年相对稳定，按毛利占比测算，公司火电度电盈利接近6 分。未来三年来看，公司在建资产陆续投产，预计2024-2026 年分别实现营业收入221.31、238.71、261.58 亿元，同比分别增长13.77%、7.86%、9.58%；实现净利润48.58、52.64、58.02 亿元，实现归母净利润30.07、32.87 和36.07亿元，同比分别增加17.68%、9.28%和9.75%。

我们采取【DCF 模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润0.058 元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速g=0，折现率r=11%。基于上述假设，我们测算公司目标市值为526.31 亿元，对应目标价14.04 元/股，对应2024 年PE 17.50 倍，对应空间40.91%（截至2024 年10 月15 日）。

风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等