事件：

公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为7.31/1.04 亿元，分别同比-6.7%/-24.6%；3Q2023 实现营收/归母净利润分别为3.01/0.38 亿元，分别同比+27.5%/+6.5%。

点评：

行业逐渐回暖，宠物用品、饲料出口环比延续改善： 根据中国海关数据，2023 年第三季度宠物用具、食品的出口数据继续环比改善。1Q/2Q/3Q2023 中国宠物用具的出口金额分别是19.02/21.17/24.97 亿元，分别同比-0.41%/-4.16%/-13.13%，分别环比-10.64%/+11.31%/+17.92%。

1Q/2Q/3Q2023 中国猫狗饲料（其他零售包装）的出口金额分别是16.86/21.27/22.31 亿元，分别同比-15.4%/-0.8%/+10.2%，分别环比-4.2%/+26.1%/+4.9%。

1Q/2Q/3Q2023 中国宠物罐头（零售包装狗食或猫食饲料的罐头）的出口金额分别是0.94/0.89/1.12 亿元， 分别同比+40.5%/+2.1%/+33.6% ， 分别环比-5.6%/-4.7%/+25.3%。

持续加码国内市场，销售费用率同比提升：2023 年前三季度，公司毛利率同比-1.7pcts 至22.4%，归母净利率同比-3.4pcts 至14.3%。

2023 年前三季度，公司期间费用率同比+1.4pcts 至3.8%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/3.5%/1.9%/-3.9%，分别+0.9/+0.2/-0.2/+0.5pcts。

销售费用率增加的主要原因是公司持续增加对国内市场的投入。

3Q2023，公司毛利率为22.8%，同比+2.7pcts；归母净利率为12.8%，同比-2.5pcts。

我们认为3Q 毛利率同比提升的主要原因是新品销售增加，拉动公司综合毛利率上升。3Q2023，公司期间费用率为5.5%，同比+5.5pcts；分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/3.1%/1.5%/-1.4%，分别同比+0.8/-1.0/-0.7/+6.4pcts。

我们认为财务费用率上涨原因主要系3Q 公司的汇兑收益减少。

期待旺季表现，维持“买入”评级：短期看，公司的存货去化顺利，2023 年三季度末存货金额为1.63 亿元，较二季度末减少1748 万元，且4Q 的感恩节、圣诞节为行业传统旺季，有望提振公司产品销售。长期看，源飞的柬埔寨工厂产能释放带来规模效应逐步提升，另外公司也在积极布局国内市场，有望打开营收增长新空间。

因此，我们将公司2023-2025 年的营收与归母净利润均进行上调。2023-2025 年的营收分别上调至9.55/11.83/14.41 亿元（据上次盈利预测的上调幅度分别是7.1%/6.7%/6.0%），归母净利润分别上调至1.43/1.59/1.81 亿元（据上次盈利预测的上调幅度分别是12.6%/16.9%/11.0%），折合EPS 分别是0.75/0.83/0.95 元，对应PE 分别是20/18/15 倍。我们看好公司的长期发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动，海外宠物用品与食品需求减弱，国内市场开拓进展不及预期，中美贸易摩擦加剧风险。