投资要点：

几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998 年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004 年公司与ITO 首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart 等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022 年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022 年实现营收15.16 亿元，同增15.75%，4 年CAGR 达到13.82%。

科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1 在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。

客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：

老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23 年新增客户截至前三季度贡献营收约4800 万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024 年2 月2 日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。

盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025 年可比公司平均PE 分别为22/17/14 倍。预计公司2023-2025 年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94 亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024 年18 倍PE，对应目标价16.65 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险