海外去库结束、经营逐渐改善、需求逐季向上增长，盈利改善逻辑兑现

2019-22 年公司营收、归母净利润均保持较快增长，CAGR 分别达13.8%/12.1%。受海外部分客户去库存影响，23 年以来公司营收承压， 公司Q1/Q2/Q3 营收分别同比-19.5%/-9.0%/-12.6%，利润端受汇兑、原材料及工厂折旧等多重不利因素影响Q1 亏损，后续随着原材料价格回落及客户订单恢复，盈利逐渐改善，Q2、Q3 归母净利分别为4721.9 、4242.0 万元，Q1/Q2/Q3 的归母净利率分别为-0.8%/13.7%/11.9%。

行业视角：宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期

据欧睿数据，2018-23 年全球宠物市场总额CAGR7.4%至1846.6亿美元，以美国为代表的境外发达国家市场展现出抗周期、强刚需等特性，在疫情之下宠物行业增速远超GDP 增速。同时，据Fact.MR 数据，得益于较高的更换频率与复购率，预计宠物一次性卫生护理用品2023-33 年CAGR 将达8.7%，显著高于同行业其他品类，优质品类尽享行业红利。国内市场则处于快速成长的优质阶段，据欧睿预计2023-28 年市场规模将以11.1%的复合增速增至1604.8 亿元，增速快于全球；2022 年我国宠物用品行业CR10 仅为11%，市场较为分散。依依作为国内同类产品出口龙头，先发优势明显，有望充分享受行业增长红利，同时积极把握国内宠物行业巨大增量

公司角度：老客户份额提升&新品导入，新客户持续开拓放量可期

公司作为国内宠物一次性护理用品出口龙头，产品远销近40个国家和地区，根据公司年报，22 年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的38.1%，优势凸显。公司大客户占比较为稳定，前五大客户销售占比维持在50%左右，近年来公司针对原有客户通过持续推新和导入新品类，积极抢占更多份额，同时大力拓展、挖掘潜在新增客户，积极为其开发合适的新产品增加合作粘性，据公司投关活动记录表，23 年新增客户截至前三季度贡献营收占比5%左右，我们看好公司客户持续开拓，新客户放量及原有老客户份额提升及品类拓展所带来的新增量。

投资建议：

公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们调整此前盈利预测，预计公司2023-25 年营业收入分别由 14.17/17.01/20.42 亿元调整至13.53/17.06 /20.08 亿元，EPS 分别由0.70/0.84/1.01 元调整至0.59/0.90/1.07 元，对应2024 年1 月31 日收盘价12.64 元/股，PE 分别为21/14/12 倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。

风险提示

原材料成本上涨风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海外需求不及预期，海运费波动。