核心观点：

依依股份发布2023 年三季报。23 年前三季度公司实现营收9.86 亿元，同比下降13.55%，归母净利润0.87 亿元，同比下降31.08%；其中Q3单季度营收3.58 亿元，同比下降12.64%，环比增长3.79%，归母净利润0.42 亿元，同比下降31.01%，扣非归母净利润0.41 亿元，同比下降9.46%。短期盈利承压系海外订单减少导致营收下降、费用有所增加、外汇衍生品形成一定损失、去年基数较高等。后续随着部分大客户恢复下单，海外订单回暖，公司经营状况有望稳步向好。

23Q3 毛利率环比进一步提升。23Q3 公司实现毛利率21.9%，同比提升6.6pct，环比提升3.3pct，受益于原材料价格回落， 23Q2 以来毛利率持续改善。Q3 公司净利率11.9%，同比下降3.2pct，环比回落1.8pct。

23Q3 财务费用为-120 万元，而去年同期为-2288 万元，系汇兑收益同比大幅减少；销售费用率同比上升0.7pct，管理费用率同比下降0.3pct。

行业出口逐步回暖，公司积极拓客：根据海关数据，23 年1-9 月纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品出口金额同比下滑2.6%，其中23Q3 同比实现持平，行业出口景气或略有回暖。此外，公司积极拓客寻求增长点，根据公司披露的投资者关系活动记录表，公司积极参加国内外大型宠物专业展会，大力拓展潜在新客户，23H1 新客户营收占比5%。

盈利预测与投资建议。公司业绩23Q3 在高基数基础上同比有所下滑，后续随着部分大客户逐步恢复正常下单，公司经营有望稳步向好。未来海外需求预计保持韧性，卫生护理用品渗透率有望提升，公司订单有望回暖，同时公司积极拓展新客户贡献增量，产能扩张带来长期成长空间。

预计公司23-25 年归母净利润为1.3/1.6/1.9 亿元，参考可比公司，考虑公司为宠物卫生用品出口龙头企业，长期受益宠物赛道稳健成长，给予24 年20 倍PE 估值，对应合理价值17.1 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。海外需求下降、原材料价格波动、竞争加剧、汇率波动等。