投资要点:

卡位宠物护理用品赛道，龙头竞争优势持续凸显。依依股份是宠物卫生护理用品行业龙头，卡位优质赛道，外销出口份额领先，大客户合作稳定并形成较强壁垒与粘性，中长期有望通过自身优势持续拓展增量市场与客户；此外募投项目有望突破产能瓶颈，规模化生产成本优势逐渐显现。首次覆盖，给予“买入”评级。

全球养宠需求不断增加，中国宠物用品市场增量空间有望稳步提升。

宠物行业包括宠物交易和宠物消费，目前已经发展成较完整的产业链。发达国家宠物行业发展逐渐成熟，全球宠物市场发展成熟预计2023 年将达到1810 亿美元。中国是全球第二大宠物市场，截至2022年宠物行业市场规模847 亿元，随着养宠需求不断增加及渗透率提升，有望带动宠物清洁用品市场规模进一步提升。

聚焦海外市场，营收利润稳健增长。公司持续专注于宠物一次性卫生护理用品的研发与海外市场销售，2018-2022 年公司营业收入从9.03 亿元提升至15.16 亿元，营业收入CAGR 为13.83%。截至2022年外销市场销售占比超90%，宠物一次性卫生护理用品销售占比为95.32%。公司回购股份拟进行股权激励与员工共享发展成果，并形成有效激励。

外销客户稳定优质，规模化生产叠加产能释放，成本端下行有望实现盈利边际改善。公司主要客户包括亚马逊、PetSmat、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy 等优质合作伙伴，海外客户准入门槛较高，凭借自身优势已成为多家客户独家供应商。公司已建立从采购到物流的精益化供应链模式，质量控制及高标准管理方法构建精细管理体系，新产能的释放有利于公司深化主营业务发展，突破现有产能瓶颈，增强公司产品供给保障能力。公司直接材料成本占比超80%，在原材料环节具备较强的议价能力及相对稳定的采购渠道，预计产品毛利率随着成本回落有望得到进一步修复与提升。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年营业收入为14.15/17.69/20.42 亿元，同比-6.71%/+25.04%/+15.42%，归母净　　利润1.27/1.66/2.01 亿元，同比-15.69%/+30.86%/+21.19%。

风险提示：中美贸易摩擦带来的经营风险，海外市场竞争风险，募集资金投资项目、在建项目不能达到预期收益的风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。