业绩摘要：公司发布2023 年三季报。2023 前三季度公司实现营收9.9 亿元，同比-13.6%；实现归母净利润0.9 亿元，同比-31.1%；实现扣非净利润0.8 亿元，同比-10.6%。单季度来看，2023Q3 公司实现营收3.6 亿元，同比-12.6％；实现归母净利润0.4 亿元，同比-31%；实现扣非后归母净利润0.4 亿元，同比-9.5%。

受益于浆价下行毛利率显著改善，扣非净利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为16.4%，同比+3.3pp，单Q3 毛利率为21.9%，同比+6.6pp。得益于木浆等原材料采购价格回落，毛利率显著修复。费用率方面，公司总费用率为4.4%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.9%/2.9%/-2.1%/1.8%，同比+0.7pp/+0.3pp/+1.4pp/+0.5pp。销售费用率略增，主要是用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率增加主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少所致。此外，前三季度公司公允价值变动损益为-1418 万元，同比减少约4200 万。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为8.5%，同比+0.3pp，单Q3 净利率为11.4%，同比+0.4pp，实际盈利能力稳中有升。此外，2023 前三季度公司经营性现金流净额为1.7 亿，同比+151.9%，现金流较为充裕。

海外客户去库逐步接近尾声，Q4销售旺季订单有望修复。由于2022 年下游客户提前备货，销售基数及客户库存水平均较高，公司前三季度收入增速承压。

其中2023H1 公司外销收入5.9 亿元，同比-16.4%，单Q3收入环比Q2 有所增长。目前大部分客户去库存已经接近尾声，恢复正常下单节奏。考虑到Q4为海外销售旺季，下游品牌集中下单备货，订单有望边际改善。

新客户开发持续推进，宠物尿裤、湿巾等新品获得客户认可。公司在老客户保持稳定的市场份额，同时不断开发国内外的优质新客户，2023 年新拓展客户处于前期试产阶段，订单有望逐步起量。此外公司募投项目的宠物垫已经建设完成，产能逐步释放；无纺布上半年新增产线，2023H1 无纺布贡献收入2825 万元，同比+47.9%。无纺布产能增长有望帮助公司降低自身生产成本、发挥规模优势，同时对外销售部分可贡献收入增量。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.71 元、0.88 元、1.04元，对应PE 分别为22 倍、18 倍、15 倍。维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。