核心观点：

公司24 年年报发布，业绩符合预期。公司2024 年实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润33.68 亿元，同比增长18.05%；实现扣非归母净利润31.18 亿元，同比增长15.01%，业绩符合预期。单季度来看，公司2024 年Q4 实现营业收入78.76 亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润4.08 亿元，同比下滑9.39%；实现扣非归母净利润3.66 亿元，同比下滑10.27%。

核心业务快速增长。（1）CHC 业务：2024 年实现收入124.82 亿元，同比增长14.13%，实现毛利率60.86%，同比增加0.67pct。（2）处方药业务：公司处方药业务2024 年实现收入60.06 亿元，同比增长15.04%，实现毛利率47.51%，同比减少4.64pct。公司精准把握配方颗粒联采、饮片国采带来的市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升，饮片业务品种全面中选全国集采。

昆药业务持续整合优化。2024 年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来将对旗下的“络泰”及“理洫王”血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，拓展业务领域，提升市场份额。公司传统国药（昆药）业务2024 年实现收入52.13 亿元，同比增长7.33%。2024 年实现毛利率64.02%，同比下滑7.38pct。

战略并购天士力，期待后续整合进展。公司的品牌打造能力和CHC 渠道优势可以助力天士力提升院外市场效率，并对天士力进行管理赋能，提升运营效率。同时，天士力将赋能华润三九，进一步提升公司的研发创新能力，助力公司巩固行业领先地位，成为行业头部企业。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为2.91/3.27/3.72元/股，对应PE14.57x/12.99x/11.39x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司25 年18 倍PE 估值，对应合理价值52.39 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。集采等政策风险；原材料价格波动；研发创新风险。