中药大健康龙头，综合实力强劲。华润三九核心业务定位于健康消费品和处方药，2008 年重组进入华润集团，经过十余年稳健经营，公司位居2023 年度中国OTC 生产企业综合统计排名第一。近年来，公司业绩稳健：2020-2023 年，归母净利润自16.0 亿元增长至28.5 亿元，CAGR 为21%。公司依托内生外延双轮驱动发展，重视研发创新，管线布局丰富。2023 年，公司在研项目共计112 项。同时，公司很重视股东回报，近年分红比例不断提升。

健康消费品（CHC）稳健增长，处方药（RX）注重创新与产业链运营。 CHC 业务营收占比最高，具备丰富的产品线，强大的品牌影响力、卓越的渠道掌控力以及优秀的品类拓展力。2019-2023 年，公司CHC 业务收入自75.6 亿元增长至117.1 亿元，CAGR 为12%。其中，核心品牌“999”系列产品市场地位领先。RX 业务近年来受国标切换及集采等政策影响有所承压，公司通过加强创新研发，注重产业链运营等多种方式积极应对。

外延并购促发展，平台价值彰显。公司经过十余年并购扩张，搭建中药大健康平台型公司，通过打造“1+N”品牌策略，不断开拓业务范围。2023 年，公司完成对昆药集团的收购，昆药集团核心产品血塞通在心脑血管领域市占率领先，与原有业务将有效协同，同时通过打造“777”品牌力与精品国药传承，夯实未来增长力；2024 年，公司拟收购天士力，后者在心脑血管药物领域布局丰富，主打产品复方丹参滴丸销售额领先，同时拥有在研产品19 个。

我们看好公司中药大健康龙头的领先地位，CHC 业务有望保持稳健增长，RX 业务逐步企稳，同时外延并购夯实了长期增长潜力，暂不考虑天士力并表影响，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为33.7/38.4/43.5 亿元，对应EPS 分别为2.62、2.99和3.39 元。我们采用PE 估值，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025 年19 倍PE，对应目标价56.81 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。