投资要点

事件：华润三九发布2024 年半年报，报告期内实现营收141.06 亿元(同比+7.30%)，归母净利润23.98 亿元(同比+27.77%)，扣非归母净利润23.09 亿元(同比+26.33%)；单Q2 实现营收68.12 亿元(同比+0.27%)，归母净利润10.35 亿元(同比+42.48%)，扣非归母净利润9.81 亿元(同比+40.88%)。业绩超预期。

2024H1 营收增长稳健，主要受CHC 增长带动。CHC 业务实现营收77.73 亿元(同比+14.00%)，其中呼吸品类的999 感冒灵带动999 抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒、999 藿香正气合剂等品种实现较快增长；皮肤品类的皮炎平红色装、绿色装及999 必无忧系列增长较好；儿科品类的999 澳诺继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，提高产品可及性。昆药集团实现营收35.54 亿元(同比-5.73%)，主要系血塞通和昆中药下滑及援外业务减少所致。处方药业务实现营收24.17 亿元(同比-13.07%)，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略导致；其中配方颗粒业务毛利率有所承压，主要系国标及省级联盟集采推行所致，但销量实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升；赛比普和智舒嘉CSO 项目正式进入商业化，新泰恬已于20 省市平台正式挂网。公司预计2024 年营收将超越行业平均增速，努力实现双位数增长目标。

提质增效显著，盈利水平向好。2024H1 公司毛利率为53.56%(同比+1.35pct)，其中CHC 业务/处方药业务/昆药集团为62.87%/47.14%/41.10%，同比+5.90/-4.21/-3.87pct，我们认为分别主要系高毛利的感冒用药占比上升、配方颗粒集采降价和低毛利的饮片占比上升、高毛利的血塞通占比下降所致。销售/管理/研发费用率为23.48%/5.01%/2.31%，同比-1.54/-0.15/+0.07pct，我们认为主要系低费用投入的感冒用药占比提升和持续提质增效所致，扣非后销售净利率为16.37%(同比+2.47pct)。我们预计随着产品结构的优化调整和降本增效工作的开展，公司盈利能力将持续提升。

拟控股天士力将助力公司快速提升创新药研发能力、加快补充创新中药管线，促进处方药业务达成业务发展目标。未来合作达成以后，华润三九将以CHC 业务为主；天士力将以创新中药、处方药业务为主；昆药集团将立足银发健康产业，成为银发健康领导者；公司相信三方会形成非常好的协同和差异化的布局。

维持“买入”评级。考虑到集采提质扩面和中药配方颗粒品种省级联采实施，我们下调了2024-2026 年处方药和昆药的营收预测；同时考虑到CHC 占比提升和提质增效皆显著，我们上调了2024-2026 年毛利率和净利率水平。不考虑天士力并表，我们预计2024-2026 年归母净利润35.34/40.61/46.83 亿元，同比增长23.87%/14.91%/15.32%，EPS 为2.75/3.16/3.65 元，对应PE15.53/13.51/11.72x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。

风险提示：政策调整风险、成本波动风险、并购整合风险