投资要点：

中成药板块储备深厚，OTC 板块渠道扩张发力。公司拥有6 个销售金额过亿中成药品种。OTC 板块：六味地黄丸在中国非处方药物协会2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，获补益类产品第二名，在同名产品中排第一位。安宫牛黄丸用于治疗心脑血管疾病，根据2020-2025 年安宫牛黄丸行业市场价格专题深度调研及发展前景专项调研评估报告，2021 年中国安宫牛黄丸市场规模达39.8 亿元，同比增长22.46%，近四年市场增速在20%以上，2021 年公司安宫牛黄丸销售收入同比增长22%，预计未来收入依旧跟随市场保持较高增长。在补血产品上，公司布局有阿胶、驴胶补血颗粒等产品，其中驴胶补血颗粒荣登“2021 中国医药品牌榜”零售终端补血补气类用药榜单，阿胶收入在2022 年下降后预计2023 年迎来回升。

足光散用于湿热型手足癣及臭汗症，效果显著，公司市场份额领先，定价较高。逍遥丸为妇科用药，用于治疗月经不调，2023 年有望成为新的销售额过亿品种。2023 年公司将加大OTC 板块渠道拓展力度，收入增速有望提升。处方药板块：疏血通注射液为心血管领域中药注射剂，2022 年收入有所下降，预计2023 年收入回升后，销售额保持相对稳定。天麻沟通颗粒用于治疗高血压，2023 年有望进入基药，成为收入过亿品种。

建立产业园扩充产能，干细胞项目亏损缩窄。公司于湖南长沙建设九芝堂国药健康产业园，2018 年投资1.85 亿元，2021 年增加投资1.95 亿元，主要用于拓张阿胶和安宫牛黄丸产能，安宫牛黄丸公司目前产能170 万丸，投产后将新增350 万丸。公司投资干细胞业务，开展缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中、抗凝药、抗生素等项目的研发，2020-2022 年每年亏损金额在1.5-2 亿元，预计2023 年开始亏损金额将缩小至7000 万。预计公司各项费用率将维持相对稳定。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024 年收入分别为30.39、34.43、39.84 亿元，同比增速分别为-19.7%、13.3%、15.7%，归母净利润分别为3.50、4.09、4.81 亿元，对应EPS 为0.41 元、0.48 元和0.56 元，对应当前股价的PE 为29 倍、25 倍、21 倍。公司补益类中成药产品储备深厚，扩充渠道和产能，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：渠道扩张进度不及预期，补益类产品需求疲弱，中药材涨价导致成本上升，产能扩张后产量不及预期导致毛利率下降，干细胞项目研发不及预期。