事件：1）九芝堂发布2021 年年报，2021 年公司实现营业收入37.84 亿元，同比增长6.31%；实现归母净利润2.71 亿元，同比下降0.59%；实现扣非归母净利润2.41 亿元，同比下降3.67%。

2）公司发布2022 年一季报，2022Q1 公司实现营业收入11.96 亿元，同比增长4.4%；实现归母净利润1.24 亿元，同比增长15.58%；实现扣非归母净利润1.14 亿元，同比增长11.05%。

3）2022 年4 月25 日，公司发布《关于控股股东协议转让公司部分股份的提示性公告》，实控人李振国先生拟通过协议转让的方式将其持有的公司股权43467800 股，占公司总股本的5%，以9.85 元/股转让给益丰药房，转让后李振国持股将由29.69%减少至24.69%，益丰药房将持股5%。

4）2022 年4 月25 日，公司发布《关于转让子公司部分股权的关联交易的公告》，拟向益丰药房出售所持子公司湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，交易对价为2.04 亿元，本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药47.5714%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入合并报表范围，本次交易预计增加九芝堂当期净利润（非经常性损益）约1.58 亿元。

5）2022 年5 月10 日国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，提到开展前沿生物技术创新，发展基因诊疗、干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术，强化产学研用协同联动，加快相关技术产品转化和临床应用，推动形成再生医学和精准医学治疗新模式。

携手益丰药房开启跨业协同，助力OTC 产品零售端快速发展。益丰药房是全国大型药品零售连锁企业，截至2021 年底，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市拥有连锁药店7,809 家。

公司采取“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”

的经营方针，2021 年净增加门店1818 家，营收和归母净利润分别同比提升16.6%和19.42%。益丰药房线上线下全方位、多渠道承接亿元处方外核心观点

流，积累了众多消费者和营销渠道资源，拥有较高的品牌知名度和美誉度。

2021 年九芝堂实现营收37.84 亿元（+6.31%），其中OTC 端销售收入为17.9 亿元（+16%）。公司向益丰药房转让九芝堂医药51%的股权，有利于进一步优化公司业务结构，提高现有资源配置效率。益丰药房的供应链、成本、管理及客户体系优势有利于提升九芝堂连锁药店的盈利能力与扩张能力。本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药47.5714%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入合并报表范围。根据益丰药房公告，预计九芝堂医药第一个年度销售额将不低于11.37 亿元，净利润不低于1840 万元。2021 年九芝堂医药实现营收10.44 亿元，净利润842 万。

而控股股东向益丰药房转让九芝堂5%股权是为了引入战略投资者，双方共享资源，合作共赢。交易完成后，益丰药房将成为九芝堂第四大股东，我们认为，双方强强联合，互相赋能。一方面，九芝堂医药引入益丰药房作为大股东后有望在供应链、成本、管理和客户等方面得到全面提升，公司更加聚焦主业发展，同时OTC 产品在新渠道下的零售端有望得到较大发展；另一方面，益丰药房丰富了零售药店在湖南的市场占有率，依靠“九芝堂”中华老字号品牌与自身药店形成差异化经营，并通过入股5%享受跨业协同效益。

原材料大幅上涨2021 净利润承压，公司6 款拳头产品保持过亿销售收入。

2021 年公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为37.84/2.71/2.41 亿元，分别同比+6.31%/-0.59%/-3.67%；其中2021Q4 实现营业收入/归母净利润分别为7.92/0.0036 亿元，分别同比-11.83%/-99.19%。

2021Q4 净利润同比下降主要由于2021 年国内中药材涨价，前三季度所用原材料大多是前期储备的中药材，第四季度采购价格相对较高的中药材导致成本大幅增加。产品方面，2021 年公司有6 个产品品种实现销售收入过亿元，分别为疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安工牛黄丸、足光散，其中安工牛黄丸销售收入同比增长22%。处方药方面，公司不断进行药效研究，积极推动疏血通注射液和天麻钩藤颗粒进入基药目录。

毛利率未来有望触底反弹，费用端控制较好。2021/2022Q1 公司毛利率分别为59%/58%，分别同比下降1.5pct/4.6pct。其中，中成药/西成药毛利率分别为71.24%/18.51%，分别同比下降2.19pct/0.36pct。毛利率下滑主要是因为中成药原材料成本上涨。未来由于九芝堂医药不再纳入合并报表，毛利率剔除商业连锁后有望创新高。费用端，2021 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为37.1%/7.4%/0.2%，分别同比-0.8pct/+0.9pct/+0.2pct；三费总费用率为47.8%，同比+0.2%。其中管理费用主要系人力资源成本增加及实施员工持股计划所致，费用结构总体得到优化，控制较好。

坚定投资干细胞赛道，开展已上市产品再评价研究。2021 年公司研发费用为1.18 亿元（+3.85%），研发费用率为3.11%（-0.08pct）。2021 年研发人员数量为325 人（+3.5%），占总人员6.8%。公司于2018 年开始投资干细胞项目，2021 年公司投资收益为-0.55 亿元，占利润总额比例-15.36%，主要是公司并购基金投资的Stemedica 无形资产摊销及亏损。公司以临床价值为导向不断推进创新药研发：2021 年，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验正式启动，截至 2021 年末，北京天坛医院成功完成6 例入组合给药，临床试验进展顺利；LFG 项目正式获得美国开展临床试验默许；YB211 项目持续推进临床前研究；公司参股公司科信美德与其母公司在美国糖尿病协会（ADA）第81 届科学会议上首次发布研发新药Volagidemab 治疗1 型糖尿病患者的Ⅱ期临床试验结果。公司对已上市品种开展产品力提升研究：2021 年9 月14 日，疏血通注射液相关科研成果获得中华中医药学会科学技术奖一等奖；全国近20 家临床药物中心专家共同参与的“天麻钩藤方治疗高血压1 级循证优化研究”按进度持续开展。我们认为，公司始终坚定不移投入干细胞研究，努力推进国产干细胞产业化和规模化，业务发展路径清晰。

目前干细胞业务仍处于投入阶段，其他创新药也在稳步推进中，在“十四五”政策支持下共同为中长期发展赋能。

投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司近年来在OTC 板块持续放量，处方药企稳回升的背景下业绩逐渐回温。

针对OTC 板块，今年公司引入战略投资者益丰药房，将51%子公司九芝堂医药的股权转让给益丰药房，同时由公司实控人、董事长李振国先生转让5%股权给益丰药房。益丰药房的加入不仅有利于带动九芝堂医药的毛利率和渠道建设，也有利于OTC 产品的放量增长。针对处方药板块，公司积极进行药效研究推进产品进入国家基药。在保证传统药对营收贡献的同时开展创新药和干细胞研究，为中长期业绩奠定增长基础。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为32.14 亿元、35.37 亿元和38.94 亿元，归母净利润分别为5.69 亿元、6.46 亿元和7.10 亿元，EPS 分别为0.65 元、0.74 元和0.82 元，对应5 月23 日收盘价8.99 元，PE 分别为14X、12X和11X，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。