近期事件追踪：1）3 月31 日，世卫组织官网发布“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”的报告，会议报告指出：中药能有效治疗新冠肺炎，降低轻型、普通型病例转为重症，缩短病毒清除时间，改善轻型和普通型患者的临床预后。报告同时鼓励成员国考虑中国形成并应用的整合医学模式（中西医结合模式）；有效管理当前疫情并对未来可能发生的大流行做好准备。2）2022 年3 月15 日，国家卫健委发布了关于印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》的通知。其中提到危重型患者推荐服用安宫牛黄丸。3）2022 年3 月1 日，2021 匠心品牌评价结果重磅发布，“九芝堂牌”、“友搏牌”两大品牌脱颖而出，双双入选，并被收录至匠心品牌查询系统。

安宫牛黄丸近年营收保持高增速，天然牛黄稀缺性推动产品价格上调。

公司的安宫牛黄丸销售收入近三年（2018-2020 年）快速增长，每年同比增长50%左右，其原料为天然牛黄+人工麝香，天然牛黄主要来源于黄牛胆结石。由于农业生产逐渐转为机械化生产，黄牛缺少高强度劳作出现胆结石的几率较低，因此市场十分稀缺。根据天地云图中药产业大数据中心统计，以3g 的安宫牛黄丸（天然牛黄+人工麝香）为例，市场上生产成本由2021 年1 月份的133.877 元上涨至2021 年12 月的163.896 元，同比增长26.9%。成本端带动了零售端价格的上涨，2022 年初九芝堂向客户正式下发调价通知，宣布将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的21 个品规中成药供货价或建议零售价上调，调价幅度在6%-30%不等，其中安宫牛黄丸三个品规的涨价幅度在12%-25%之间，公司OTC 产品营收占比最大的六味地黄丸则宣布涨价10%。

文化+品牌营销双管齐下，积极打造黄金单品，完善产品梯队。2020 年度公司拥有六大过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液。其中，六味地黄丸是九芝堂传统拳头产品，近年来保持稳健增长；安宫牛黄丸销售收入近三年（2018-2020 年）年均复合增速50%左右；驴胶补血颗粒是九芝堂的独家产品，位列补血产品全国零售市场前列；足光散是皮肤外科药物，在南方享有较高知名度；疏血 通注射液是治疗脑血管病的中成药，曾获评中国中药协会组织评选的“ 临床价值中成药品牌榜”。销售模式方面，保证传统医药渠道的同时大力开发商超渠道并积极探索电商等现代销售模式；文化营销方面，通过中医中药讲堂、微信公众号持续更新“健康中国”科普系列等线下线上活动，下沉至消费者端，提升品牌信任度和客户粘性；产品方面，在保证大单品的持续增长的前提下培育和推广战略新品，公司产品线丰富，涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑。我们认为，除了驴胶补血颗粒，其他产品市占率有较大提升空间。十四五规划中明确了中医药振兴，在人口老龄化和年轻群体保健意识提高的社会背景下，未来OTC 整体板块有望迎来较高增速。

政策影响下疏血通注射液企稳回升，“去代理化+药效研究”进一步拓宽利润空间。2015 年友搏药业并购重组入九芝堂，其主营产品疏血通注射液于2018 年受医保控费、辅助用药的影响业绩承压，2020 年销售收入企稳回升。公司积极应对政策变化，一方面通过“去代理化”提高利润空间，另一方面进行药效研究，争取专家共识或进入基药来打开市场。

线下连锁店铺数稳健增长，线上互联网医院构建中药生态圈。截至2021年三季度，全国共有514 家连锁药店，预计每年保持10%的增速。店内20%左右的中药都是九芝堂品牌的，不同于其他商业连锁药店，九芝堂主要以品牌服务为主利润率较低，未来有望在精细化管理上提升效益。线上九芝堂互联网医院于2020 年10 月在湖南正式上线运行，为用户提供“医、药、养、康、险”闭环诊疗服务。用户不仅可以在线咨询，还可以享受包括健康自测、养生指导等医疗健康服务。截至2020 年底，平台共有200余名中医医生入驻，总注册用户超过7000 名。

投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC 中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。抓住公司主要的文化优势为黄金单品赋能，扛住政策压力积极进行营销改革和药效研究。2021 年正式开始建立大健康领域，进军大健康新蓝海，目前已经在化妆品和药食同源方面推出了相关产品，发挥九芝堂的品牌、研发、生产质量管理等多方面优势，推动九芝堂品牌由药品向健康品牌拓展。在保证传统药对营收贡献的同时开展创新药和干细胞研究，为中长期业绩奠定增长基础。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为40.86 亿元、48.19 亿元和55.67 亿元，归母净利润分别为3.32 亿元、4.78 亿元和6.10 亿元，EPS 分别为0.38 元、0.55元和0.70 元，对应PE 分别为25X、17X 和14X。我们给与九芝堂2022年PE 估值区间为24-26X，对应目标价区间13.20-14.30 元，维持“买入”

评级。

风险提示：疫情反弹风险，行业政策变化风险，行业竞争加剧，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。