传承+创新双轮驱动，OTC 快速发展业绩反弹

公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至 2021H1，拥有国家药品注册批文 309 个。2018-2019年公司处方药产品受医保政策影响利润承压，2020-2021 年回暖。2021 前三季度，公司营销力度加大，OTC 品种销量持续提升，业绩恢复性反弹，实现营业收入 29.92 亿元（+12.44%），归母净利润 2.70 亿元（+18.54%）。

公司积极制定各业务板块的针对性发展策略赋能业绩增长，扎实推进新业务，未来预计形成“传统 OTC 中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块，推动公司由传统中药品牌向现代健康品牌转变。

OTC 产品具备知名度，终端提价消化能力较强

2020 年度公司疏血通注射液和 5 个 OTC 大品种实现销售收入过亿，OTC产品近年来增长迅速。2022 年公司受原材料涨价影响进行价格调整，我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC板块提价或将助力公司 2022 年营收和利润取得一定增长。

公司其他产品梯队丰富，涵盖多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，市场潜力较大。公司积极利用文化营销渠道下沉推动 OTC业务快速发展，下属连锁门店正处于平稳拓展期，单店营收情况可比肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。

我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于 OTC 单品的放量具备市场潜力，叠加政策面支持，OTC 零售发展前景较好。

投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能

干细胞药品赛道发展潜力大，公司自 2018 年开始通过并购基金投资干细胞项目，目前在稳步推进干细胞新药研发的同时，正在探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。

我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。九芝堂美科作为《干细胞来源伦理评估指南》的起草单位之一，彰显了公司在干细胞领域的技术实力和影响力。

2021 年度，公司研发中心及参股公司稳步推进 LFG、咔喏霉素、REMD-477等项目的创新药研发。创新药研发周期普遍较长，上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋能，提供新的利润增长点。

建设产能提升生产能力、员工持股计划提振发展信心

公司 OTC 板块发展迅速带来产能不足问题，为向终端销售提供有力的供应保障，公司启动建设国药健康产业园一期，并计划于 2022 年启动试生产以提升阿胶及安宫牛黄丸的产能 ，推动公司进一步完善主打产品品类结构，形成具有较强竞争力的产品集群。

公司积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等方式提振发展信心。2016-2020 年，公司派发现金股利均超过 3 亿元，积极回馈股东。2020 年公司首次实施员工持股计划，覆盖范围较大，建立互利共赢激励与约束机制，有利于提高公司员工的工作积极性。

我们认为，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，有利于进一步稳固股权结构，彰显公司未来发展信心。

投资建议与盈利预测

九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。2021 年公司处方药板块回暖，文化营销加速 OTC单品放量，业绩快速反弹。年初公司对部分 OTC 大品种提价应对原材料上涨，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能；公司实施产能扩建提升生产能力，员工持股计划提振发展信心，凸显投资价值。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为40.86亿元、48.19亿元和 55.67亿元，归母净利润分别为 3.32 亿元、4.78 亿元和 6.10 亿元，EPS 分别为0.38 元、0.55 元和 0.70 元，对应 1 月 20 日收盘价 9.78 元，PE 分别为 26X、18X 和 14X。我们给与九芝堂 2022 年 PE 估值区间为 24-26X，对应目标价区间 13.20-14.30 元，上调为“买入”评级。

风险提示：

行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险，干细胞及创新业务发展不及预期风险，大股东股权质押风险，数据统计误差风险。