2025：煤价中枢下移，顺周期机遇犹存

我们预计2025 年国内煤炭产量将延续今年下半年趋势小幅增长，而进口煤供给仍将保持充足，作为边际变量调节国内煤炭供需平衡。需求端动力煤或将优于炼焦煤，电力需求有望同比增长6.1%支撑动力煤总需求增长1.4%；而炼焦煤需求或随钢铁产量收缩同比下降1%，预计降幅随着房地产市场止跌企稳收窄。北港5,500 卡动力煤价格中枢或将下移至800-850 元/吨，但中国宏观经济向上动能的复苏或将为煤炭市场创造周期向上的反弹机遇，尤其是更加体现顺周期特点的炼焦煤。在煤价中枢下行但维持在长协价格之上的预期下，我们仍然推荐以红利息差逻辑配置高长协销售比例、盈利稳健的动力煤龙头中国神华、中煤能源、陕西煤业，基于潜在的宏观驱动顺周期逻辑，我们建议关注有盈利弹性的主焦煤公司首钢资源、山西焦煤、平煤股份。

看好电力需求增长对动力煤需求的拉动，关注宏观、新能源、海外煤价影响我们预计2025 年全社会用电需求将维持6.1%的高增速，在新能源利用小时数仍受消纳制约的情况下带动电煤需求提升2.1%，非电用煤中建材及冶金用煤受房地产偏弱拖累但化工用煤有望保持强劲增长，动力煤总需求有望增加5,714 万吨（+1.4%yoy）。2025 年的动力煤供需变化需要关注宏观、新能源及海外煤价的影响。宏观经济复苏力度决定了能源消费总量；连续两年新能源装机大年后消纳比例是否会出现超预期变化；海外煤价对进口煤以及国内煤价的支撑。国内产量的边际变化或将来自疆煤外运，补充西部或西南部煤炭供给，疆煤外运到北港成本价在700-800 元，是煤价底部支撑。

成本支撑下炼焦煤价格或寻底，长期仍具备稀缺资源属性受下游钢铁需求较差拖累，下半年随着山西复产供给增加，柳林低硫主焦煤价格较年初高点下跌约41%，我们预计供给增加而需求承压的情况或将延续至明年，核心变量在于宏观政策落地转化对下游需求的提振。蒙煤和澳煤分别作为配焦煤与主焦煤的边际供给，我们认为二者的合理完税单吨价格分别在1,186 元和1,560 元，对配焦煤和主焦煤价格分别有一定支撑，炼焦煤价格有望逐渐寻底。长期来看，炼焦煤资源仍具备稀缺性，尤其是优质的主焦煤品种，全球范围内产能增量有限，而全球钢铁需求在印度等发展中国家驱动下仍在增长。

板块投资坚守红利逻辑，关注炼焦煤底部布局契机基于2025 年煤炭供需宽松化延续、煤价中枢下移但维持高位的判断，我们预计煤炭板块仍将以红利逻辑为主，煤炭板块仍是市场上现金流充沛、资产负债表健康、资本开支较有限的板块之一，其中高长协比例动力煤龙头有望保持盈利稳健及高分红比例，相比目前十年期国债收益率息差在2.4-5%，估值有吸引力，推荐中国神华、中煤能源、陕西煤业。在炼焦煤价格逐渐寻底的过程中，炼焦煤公司或具备底部布局的机会，且在宏观景气度上行时，炼焦煤公司或将具备更好的向上弹性，推荐关注具有资源稀缺性的主焦煤公司首钢资源、山西焦煤、平煤股份。

风险提示：供给扰动超预期；电力需求弱于预期；降息慢于预期。