本报告导读：

业绩不及预期。H1 煤炭产量受“三超”影响，产量下滑压力最大时刻已过；Q3 长协价格面临熔断调整，预期Q4 有望恢复2100 元/吨。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司公布2024年中报，公司实现营收215.7亿元/-21.73%；归母净利润19.66 亿元/-56.47%。其中Q2 营业收入110.18 亿元/-13.97%；归母10.16 亿元/-50.37%，低于市场预期。我们下调公司24-26 年EPS 预测0.72/0.79/0.90(-0.40/-0.53/-0.58)元。

根据可比公司2024 年平均12.68x PE 估值，下调目标价至9.12（-2.31）元。

H1 煤炭产量受“三超”影响，产量下滑压力最大时刻已过。受山西治理“三超”影响，今年1-6 月山西累计原煤产量约5.88 亿吨,同比下降13.5%；公司所在的山西焦煤集团H1 产量7991 万吨，同比下降14.1%。但随着5 月中旬山西省要求省内企业“增产”， 6-7 月山西省单月产量已经恢复至2023 年月均的1.1 亿吨左右，增产效果明显，预计对于山西企业而言，产量下滑压力最大的时刻已过。

长协价格7-8 月趋稳，但9 月面临“熔断”调整。截止8 月25 日，焦炭已经累计降价6 轮300-330 元/吨的下降，由于2023 年开始钢铁与焦煤长协价格机制引入“熔断”，、长协价格面临临时下调，预计9 月开始焦煤企业执行的长协价格将会有100 元/吨左右的下降，但仍较2023Q3 的1900 元/吨的价格同比有所增长。同时从钢铁行业角度，8 月下旬已经观测到出货量明显放量，结合马上到来的“金九银十”的旺季，判断需求的正常季节性抬升有望推升当前偏差的钢铁基本面，预计焦煤焦炭淡季价格下跌已经达到尾声。我们判断随着钢铁需求的回暖，将带动焦煤市场价格的回升，预计Q4 长协价格有望涨回Q3 的2100 元/吨。

焦炭业务亏损及费用上升也导致业绩不及预期。H1 公司焦炭业务实现收入47.86 亿，同比下降8.27%，毛利率仅0.6%，预计净利润亏损，主要系年初以来连续8 轮降价影响，Q2 焦炭价格有所回升，但预计盈利仍有拖累。同时，4 月1 日起，山西煤炭资源税率中原矿税率由8%调整为10%，公司Q2 税金及附加在收入同比下降14%的背景下，同比抬升1.14 亿至7.68 亿，也拖累了部分业绩。

风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。