季度盈利环比改善，维持“买入”

山西焦煤1H24 实现归母净利润19.7 亿元，同比下滑56.5%，与业绩预告区间（17.2-22.6 亿元）中值水平一致，盈利下滑或主要受部分矿井因安全事故等影响停产限产、煤炭产销量下降、商品煤综合售价同比下降以及资源税税率提高等因素影响。其中2Q24 公司实现归母净利润10.2 亿元，环比提升6.9%，或主要为事故矿井复产后带动产销量环比回升。公司作为国内炼焦煤龙头企业，拥有规模优势的同时具有优质的资源禀赋，且作为山西焦煤集团的上市公司平台，未来资产注入路径清晰，产能仍有扩张空间。基于下调的焦煤基准价，我们调整2024-26E 归母净利润至47.8/48.8/48.8 亿元（前值：83.0/82.4/81.4 亿元），目标价8.8 元，基于10.3x2024-25E 平均PE，比2019 年来平均PE 高20%以反映高股息公司的估值溢价。

1H24 煤炭板块盈利大幅下滑

公司下属沙曲一号煤矿去年底因事故停产，共停产117 天，影响原煤产量约140 万吨，虽然沙曲一号已于4 月初顺利复产，但公司上半年煤炭产销量或受事故矿井停产拖累，叠加1H24 焦煤长协价格指数同比下跌或影响公司煤炭销售均价，公司煤炭板块1H24 实现营业收入120.1 亿元，同比下降30%。

尽管同期公司加强提质增效工作，煤炭板块营业成本同比减少7.6%，但板块毛利润同比仍降低41.9%至65.2 亿元，毛利率同比降低11.1pct 至54.2%。

二季度产销量环比恢复带动盈利改善

分季度来看，公司2Q24 实现营业收入110.2 亿元，环比提升4.4%，营业成本环比下降4.1%至72.6 亿元，实现毛利润37.5 亿元，毛利率环比提升5.8pct 至34.1%。盈利环比改善或主要受事故矿井在二季度复产对产销量的环比提振。二季度受钢材价格走弱及钢厂利润维持低位对上游焦煤需求负反馈的压制，山西主焦煤均价环比下跌15.2%，而同期长协价格指数仅环比下跌9.2%，在市场价格预期走弱的情况下，公司盈利有望受益于长协比例高的特点保持相对稳健。

资源具备稀缺性，产能仍有增长空间

公司及母公司山西焦煤集团拥有中国数量最多且质量最佳的山西炼焦煤资源，其主焦煤、肥煤品种是稀缺、保护性开采煤种，山西是我国最主要的炼焦煤产地之一，占全国炼焦煤保有资源量约45%，而优质焦煤和肥煤占全国焦煤和肥煤保有资源量约59%。公司2023 年原煤产量仅占集团母公司总产量的25%，且2022 年收购中公司承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续收购，公司外延扩张路径清晰，未来产能仍有扩张空间。

风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。