投资提示

“隐形冠军”是指专注于产业链核心环节并占据很大市场份额，具备独特优势和竞争力，但因处于中上游而社会知名度较低的公司。作为典型传统行业，中国纺织制衣业近年来受到人民币升值和人工成本上升等多重冲击，全球竞争力遭受挑战。但是我们仍在其中发现了具有核心竞争力的隐形冠军，它们是国际大品牌背后的主力供应商，掌握产业链的核心价值，能够穿越行业困境，走出独立成长之路。鲁泰、申洲国际、互太纺织、中银绒业是其中的典型代表，目前它们的产业地位、持续成长性和高盈利能力尚未被市场充分认知，估值低廉，价值显现。

主要依据

展望中国纺织业的未来，人工占比高、技术含量低的简单加工模式将难以为继；而高附加值、资本技术含量高的公司有望持续发展壮大。劳动力等成本上升是困扰我国纺织制衣业的主要问题，意大利纺织业做出良好榜样，不依赖低成本，而是依靠优秀的工艺和设计，完善的基础设施和产业集群，保持了全产业链的竞争优势。国际大品牌加大了对供应商在稳定性、一站式服务、可持续发展等方面的要求，也推动了高附加值企业的壮大。

中国具备诞生隐形冠军的土壤。中国在原材料、纱线、面料、成衣等各个子门类的市场份额均为第一（30% 以上），具备如下配套优势：1）产业集群，帮助品牌商简化供应链管理、缩短反应周期、降低运输成本；2）基础设施完善；3）劳动力素质高；4）产品交期和质量稳定；5）内需市场快速增长。

隐形冠军们具备独特优势和竞争力，通过提供更优质的产品和服务来提升附加值：1 ）掌握产业链核心价值——对品牌商最重要、难以替代的价值，如面料科技及快速反应等。2）市场份额大，规模效应明显。3）专注且深入，注重研发和积累人才。4）是国际大品牌的核心供应商，与品牌客户关系紧密。5）盈利能力强，资本雄厚，能更好地与客户一起穿越周期。

隐形冠军们能够利用资源和管理优势规避成本劣势：1）更偏向技术和资本密集型，减少人工成本占比；提供较好的薪酬福利，稳定员工提高生产率。2）提升低价进口棉和自产棉使用比例，降低原材料成本。3）通过外汇套保等对冲汇率波动。4）通过海外设厂规避发达国家的贸易壁垒。5）注重环保和可持续发展，走在行业标准的前列。

投资建议

我们认为质地最好的两家公司是鲁泰 A/B 和申洲国际，互太纺织和中银绒业若有估值降低，也是好的投资标的。

1）鲁泰，重申"推荐"。全球中高端衬衫面料龙头，与众多国际男装大品牌业务对接，估值板块内最低。

2）申洲国际，维持"审慎推荐"。全球顶级针织制衣企业，深度切入优衣库、NIKE等著名休闲运动公司产业链。

3）互太纺织，首次覆盖给予"审慎推荐"。全球针织面料龙头，差异化定位于高附加值产品。

4）中银绒业，首次覆盖给予"中性"。全球羊绒行业龙头，稀缺原材料控制能力强，产能高速扩张。

5）魏桥纺织，下调至"卖出"。产品附加值低，受隐形冠军们向上游一体化发展的替代；发电业务 2013 年见顶。

风险

海外需求持续不振，内需增速放慢，棉价大幅下降。