回顾与复盘：行业低景气度运行，小盘股领涨。出行今年仍全面承压，旅游人次同比去年仍降2-3 成，但区域、阶段仍有局部亮点。1-11 月A 股板块大幅跑赢大盘20pct，出行预期变化主导，小市值领涨。教育子赛道经营分化，高教延续稳健、K12 仍转型，股价阶段有表现；宏观人服承压经营下行。Q3末板块基金重仓持股比较Q2 末下行，权重股多遭减持，持仓标的更多元。

海外借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行。1）基本面：美欧出行板块在放松后趋势向上，基本在22Q2 及以前恢复至疫情前经营水平；2、子行业复苏排序：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税，本地需求复苏快于国际出行；3）股价复盘：股价新高一般较经营复苏领先2 个季度以上，赛道龙头股价20Q2-21Q1 依次超过疫情前，各子板块股价演进与基本面复苏次序几乎一致，今年初全面放开前后再创新高；4）因外围综合因素影响后续板块回调，但本地消费特征的赛道龙头股价继续稳健。

国内出行复苏展望：春天降至，复苏递进。1）本地及周边休闲消费恢复相对更快，如餐饮、周边休闲等可先复苏；2）国内跨省出行复苏下，免税（海南客流复苏+新项目支持），酒店（行业出清+商旅等刚需支撑+规模扩张），OTA（国内复苏+下沉扩张+线上渗透提升）、景区等恢复仍可期；此后全国客源、有一定团队占比的景区演艺龙头有望逐步复苏；3）出境游恢复。全面复苏进程中，因各板块估值预期差及复苏阶段验证差异，表现可能轮动。

教育人服展望：1）人服行业顺周期，伴随防控政策优化，企业端用工需求逐步回归正常，薪酬福利&猎头预计触底反弹、外包重回高增长。2）教育：

民办高教经营与疫情关联度低，核心要静待营利性选择落地；伴随疫情局势企稳，学生线下参培意愿预计逐步回暖；K12 教培则需关注转型效果。

2023 年投资策略： 三条主线--政策演进、业绩确定、消费变迁。1、政策演进带来基本面边际改善（出行&促消费政策、免税和高教政策机遇等)；2、业绩的相对确定性（复工复产下的人服、职教板块，受疫情影响较小的高教板块、兼顾出行各子板块复苏验证节奏）；3、中长线“顺应消费变迁+格局&模式优良”的细分龙头。综合来看，立足3-6 个月，兼顾复苏次序、业绩确定性、估值水平和主题偏好，优选中国中免、呷哺呷哺、中教控股、北京城乡、科锐国际、同庆楼、九毛九、海伦司、携程集团-S、同程旅行、传智教育、王府井、华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店、天目湖、中青旅、奈雪的茶等。立足未来1-3 年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、呷哺呷哺、君亭酒店、同庆楼、华住集团-S、宋城演艺、中教控股、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、BOSS 直聘、海南机场、广州酒家、百胜中国，海底捞、奈雪的茶、首旅酒店等。